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Rheinmetall : croissance des dépenses de défense, qualité du carnet de commandes et limites de valorisation
Informations au 11 octobre 2026. Déclaration d’intérêt : je détiens des actions Rheinmetall AG et j’ai donc un intérêt financier dans l’évolution de leur cours. Les résultats historiques, les prévisions de la direction et les scénarios de l’auteur sont identifiés séparément. Il s’agit d’un commentaire analytique.
Le dossier industriel de Rheinmetall est solide, mais l’intérêt de ses actions dépend aussi du prix et de la génération de trésorerie. Le réarmement européen crée une demande de munitions, de véhicules, de défense aérienne et de systèmes numériques. Un carnet important améliore la visibilité de l’activité sans garantir, à lui seul, un rendement attrayant pour l’actionnaire.
Ma thèse reste conditionnelle : l’entreprise peut profiter d’une reconstitution pluriannuelle des capacités de défense si elle livre dans les délais, préserve sa rentabilité et transforme la croissance des ventes en trésorerie après investissements. Détenir ses actions ne dispense pas de vérifier ces conditions.
1. Réarmement européen : forte demande, catégories de dépenses distinctes
L’AED indique 418 milliards EUR de dépenses de défense des 27 États membres de l’UE en 2025, avec 454 milliards EUR projetés pour 2026. Les achats d’équipements ont atteint 115 milliards EUR en 2025 ; la catégorie plus large des investissements de défense représentait environ 134 milliards EUR. Les achats font partie de l’investissement : il ne faut donc pas additionner ces montants. Le Conseil présente ces séries à prix constants de 2025. [1, 2]
La déclaration du sommet de l’OTAN à La Haye de juin 2025 engage les alliés à consacrer, d’ici 2035, au moins 3,5% du PIB aux besoins fondamentaux de défense et jusqu’à 1,5% à la sécurité élargie, à la résilience et aux infrastructures. Les 5% ne constituent pas intégralement un budget d’achat d’équipements. De même, SAFE offre jusqu’à 150 milliards EUR de prêts aux États de l’UE, et non des commandes de ce montant aux industriels. [3, 4]
À mon avis, cette orientation soutient des fournisseurs comme Rheinmetall. Une annonce politique ne devient toutefois un revenu qu’après financement, procédure d’achat, signature d’un contrat et livraison. Les budgets financent aussi le personnel, les infrastructures et les concurrents. L’ensemble du budget de défense n’est pas le marché accessible d’une seule entreprise.
2. Que montrent les résultats financiers ?
Ces chiffres concernent les activités poursuivies, hors activités civiles de Power Systems. Les comparatifs ont été retraités. Les montants sont en millions EUR, sauf les marges ; S1 désigne le premier semestre. [5, 6, 7]
Les ventes ont progressé d’environ 28,8% en 2025 et de 39,4% au S1 2026, selon les calculs fondés sur les données publiées. La rentabilité s’est améliorée, mais le résultat opérationnel est une mesure ajustée, distincte de l’EBIT publié. Au S1 2026, l’écart était de 122 millions EUR ; la marge d’EBIT atteignait environ 12,7%, contre 15,0% en données ajustées. Le rapport semestriel n’a fait l’objet ni d’un audit ni d’un examen limité par un auditeur. [6]
La trésorerie négative constitue le principal contrepoint à la hausse des bénéfices. Les stocks, les effectifs et les nouvelles installations peuvent exiger des financements avant l’encaissement des paiements clients. Les avances et les calendriers de livraison créent aussi une saisonnalité. Un premier semestre faible ne détermine pas l’année entière, mais l’amélioration de trésorerie annoncée doit se concrétiser.
3. Carnet de commandes : montant, qualité et date de mesure
Au 30 juin 2026, le Rheinmetall Backlog atteignait 80,467 milliards EUR : 56,342 milliards EUR de commandes fermes et 24,126 milliards EUR d’accords-cadres. L’écart de 1 million EUR entre la somme des composantes et le total publié résulte des arrondis. Environ 30% correspondaient donc à des accords-cadres nécessitant des commandes d’application ultérieures. [6]
Les prises de commandes semestrielles de 14,946 milliards EUR divisées par les ventes de 5,227 milliards EUR donnent un ratio commandes/chiffre d’affaires (book-to-bill) d’environ 2,86. Il compare les nouvelles commandes aux revenus de la même période. La mesure plus large Rheinmetall Nomination, qui comprend les accords-cadres, utilise un autre numérateur. [6, 8]
Le chiffre de juin n’est pas le carnet actuel d’octobre. L’entreprise a retiré 2,153 milliards EUR de son carnet de sous-traitance F126 en juillet ; la mise à jour du 5 octobre a confirmé cet ajustement. Soustraire seulement ce montant ne donnerait pas un chiffre actuel complet : d’autres livraisons et nouvelles commandes sont intervenues depuis juin. [6, 9]
Un carnet important doit être examiné au regard des dates de livraison, des clauses d’annulation et de révision des coûts, des avances et des marges. Il ne garantit pas le même nombre d’années de ventes dans chaque division. F126 montre l’importance des conditions contractuelles propres à chaque dossier, au-delà du total affiché.
4. Prévisions de la direction et coût de l’expansion
Dans sa mise à jour du 5 octobre 2026, la direction a maintenu une prévision de chiffre d’affaires annuel de 13,7–14,2 milliards EUR, une marge opérationnelle ajustée d’environ 19% et une conversion en trésorerie supérieure à 40%. Le carnet de fin d’année visé était d’au moins 100 milliards EUR. Ce sont des prévisions et des objectifs, et non des résultats acquis. [9]
La même mise à jour prévoyait la signature du contrat Arminius avant la fin de l’année et évoquait une avance possible allant jusqu’à 30%. Je ne considère pas cette attente comme une commande déjà signée. Une avance pourrait financer la production, sans constituer un bénéfice déjà gagné.
L’entreprise a ramené son programme d’investissements 2026 à environ 8–9% des ventes. Les actionnaires doivent comprendre si cela traduit des gains d’efficacité durables, un financement par les clients ou des dépenses reportées. Une baisse des investissements aujourd’hui ne signifie pas automatiquement des besoins en capital plus faibles sur l’ensemble du cycle. [8]
L’acquisition de NVL a été finalisée le 27 février 2026, avec une consolidation à partir de mars. La contrepartie d’acquisition était de 1,586 milliard EUR ; le décaissement net préliminaire après trésorerie acquise était de 1,040 milliard EUR. Il s’agit de mesures distinctes. La dette financière nette des activités poursuivies atteignait 2,722 milliards EUR fin juin. La croissance par acquisitions exige donc d’examiner les prix payés, l’intégration et le financement. [6]
5. Munitions : la capacité n’est pas encore de la trésorerie
Les munitions sont au cœur de la thèse industrielle : la reconstitution des stocks peut se poursuivre même si l’intensité des combats diminue. La vitesse des achats et les marges dépendent néanmoins des budgets, des besoins opérationnels et de l’offre.
L’accord allemand annoncé le 20 juin 2024 illustre le besoin de précision. Rheinmetall a publié un accord-cadre allant jusqu’à 8,5 milliards EUR bruts et une première commande d’application d’environ 880 millions EUR bruts. Le communiqué ne confirme pas que 1,5 million d’obus constituent une commande globale unique et inconditionnelle. [10]
Capacité annoncée d’une usine, production qualifiée et livraisons effectives sont des étapes différentes. Les explosifs, les poudres propulsives, les effectifs, le contrôle qualité et l’acceptation client comptent tous. Les concurrents accroissent aussi leurs capacités : KNDS a évoqué une ligne supplémentaire de munitions de 155 mm en Belgique, et Nammo des investissements industriels. Ce sont des déclarations de fabricants sur leur expansion, et non la preuve que toute la capacité nominale fonctionne déjà. [11, 12]
À mon avis, l’avantage de Rheinmetall dépend d’une mise en production efficace et de l’intégration de sa chaîne d’approvisionnement. Je ne suppose pas que la rentabilité actuelle perdurera indépendamment de la concurrence et des nouveaux contrats.
6. Défense contre les drones : l’ensemble du système compte
Rheinmetall propose notamment Skyranger et Skynex. Le fabricant annonce des portées efficaces du canon allant jusqu’à 3 km pour le Skyranger de 30 mm et 4 km pour la version de 35 mm. Ces caractéristiques dépendent de la configuration et des conditions ; elles ne garantissent pas la destruction de toute cible dans ce rayon. Skynex relie capteurs, commandement et effecteurs : ce n’est pas un canon isolé. [13, 14]
L’achat de Skyranger par la Bundeswehr inclut aussi des véhicules de rechargement, du matériel d’atelier et de la formation. L’économie d’une interception doit tenir compte de la détection, de l’exploitation, de la logistique et du nombre de systèmes disponibles, et pas seulement du prix d’une munition. [15]
Un drone commandé par fibre optique peut contourner le brouillage de la liaison radio. Cela ne le rend pas indétectable ni invulnérable à une interception physique. Les lasers sont soumis à des contraintes atmosphériques et de refroidissement : le GAO relève que brouillard et tempêtes peuvent réduire la portée et la qualité du faisceau. Cela ne prouve pas que tous les lasers sont totalement inefficaces dès qu’il pleut. [16, 17]
Selon moi, la demande favorisera une défense à plusieurs couches, adaptée aux cibles et aux milieux. Rheinmetall peut profiter de ses capacités d’intégration, mais affronte aussi des spécialistes des missiles et de l’électronique ainsi que de nouveaux fournisseurs. Une démonstration de produit ne prouve pas encore un avantage financier durable.
7. Objectif 2030 et attentes intégrées au prix
La direction affiche un objectif d’environ 50 milliards EUR de chiffre d’affaires et d’une marge opérationnelle ajustée supérieure à 20% en 2030. Il inclut les fusions-acquisitions et exclut de potentielles nouvelles commandes américaines. Ce résultat futur n’est pas certain. [18]
Atteindre 50 milliards EUR à partir des 13,95 milliards EUR correspondant au milieu de la fourchette 2026, en quatre ans, exige une croissance annuelle composée d’environ 37,6%. Les taux correspondants sont d’environ 30,1% pour 40 milliards EUR et 21,1% pour 30 milliards EUR. Ces calculs illustrent le défi d’exécution : 40 milliards EUR ne constituent pas automatiquement une hypothèse prudente parce que ce montant est inférieur à l’objectif de la direction.
Les données du Global Equity Market de Borsa Italiana indiquaient un cours de clôture de référence de 938 EUR au 9 octobre 2026 et une capitalisation d’environ 43,889 milliards EUR. Il s’agit d’une place et d’une mesure précises ; ce cours n’est pas présenté comme la clôture officielle de Xetra. La capitalisation divisée par le milieu de la prévision de revenus 2026 donne environ 3,15. Ce multiple seul ne démontre ni une décote ni une surévaluation. [19]
Les actionnaires achètent des flux de trésorerie futurs après coûts de croissance, et non la taille du marché de la défense. Même une thèse correcte sur la demande peut conduire à un mauvais résultat d’investissement si le prix payé suppose des marges excessives ou des livraisons trop rapides.
8. DCF : trois scénarios plutôt qu’un objectif de cours unique
Le modèle suivant provient de l’analyse de l’auteur et reste illustratif. Sa date de valorisation est le 31 décembre 2026, avec des flux prévisionnels de 2027 à 2035, actualisés en fin de chaque année. Les montants sont nominaux, en milliards EUR. Les résultats ne constituent ni une recommandation actuelle ni des objectifs de cours.
Le chiffre d’affaires croît à taux constant depuis la base de 13,95 milliards EUR jusqu’au montant retenu pour 2030. La croissance ralentit ensuite à 10%, 8%, 6%, 4% et 3% en 2031–2035. Tous les scénarios supposent un taux d’impôt de 30%, des amortissements de 3% des ventes et un besoin en fonds de roulement supplémentaire égal à 15% de l’augmentation des revenus. Les investissements représentent 7%, 6%, 5% et 4,5% des ventes en 2027–2030, puis 4%. Ce sont des hypothèses de modèle, et non des engagements de l’entreprise.
Le FCFF se calcule ainsi : EBIT après impôt + amortissements − investissements − hausse du besoin en fonds de roulement − dépenses d’acquisition. Le modèle finance donc les acquisitions au lieu d’ajouter gratuitement la croissance acquise. Sa marge opérationnelle constitue une base simplifiée de résultat opérationnel, et non une prévision précise de l’EBIT publié.
La valeur terminale fin 2035 utilise le NOPAT de 2036 multiplié par (1 − croissance terminale / ROIC), puis divisé par (WACC − croissance terminale). Le NOPAT est le résultat opérationnel net après impôt. Cette formule intègre le réinvestissement nécessaire pour soutenir la croissance.
Les calculs ont été refaits. L’écart de 0,01 milliard EUR dans la somme des composantes arrondies du scénario prudent résulte des arrondis. Une arithmétique correcte ne valide pas les hypothèses. L’essentiel de la valorisation vient de la valeur terminale : marges durables, rentabilité du capital et taux d’actualisation sont donc déterminants.
Sensibilité de l’EV du scénario intermédiaire, en milliards EUR :
Avec une croissance terminale de 2,5%, faire passer le WACC de 10% à 12% réduit l’EV de 56,22 à 42,16 milliards EUR, soit environ 25%. Le WACC de 10% est un paramètre supposé, et non une estimation indépendante du coût du capital actuel de Rheinmetall.
L’EV n’est pas la capitalisation boursière. Un passage complet à la valeur des capitaux propres exige dette et trésorerie à une même date, valeurs de marché des participations ne donnant pas le contrôle, autres ajustements et dilution. Je ne déduis pas un cours en retranchant mécaniquement la dette de juin et les intérêts minoritaires comptables d’un modèle daté de décembre. Je ne compare pas non plus directement ses résultats à la capitalisation d’octobre pour démontrer une sous-évaluation.
9. Qu’est-ce qui pourrait affaiblir la thèse ?
Les principaux risques me paraissent liés à l’exécution : retards d’usines et d’acceptation client, hausse des coûts des matériaux et du travail, contrats moins favorables et dépenses d’acquisition importantes. Le chiffre d’affaires peut croître alors que la trésorerie destinée aux actionnaires reste insuffisante.
Une baisse de l’intensité des combats ne mettrait pas nécessairement fin à la reconstitution des stocks et à la dissuasion, mais pourrait modifier la consommation de munitions et les priorités budgétaires. C’est un scénario à surveiller, pas une garantie de demande permanente à n’importe quel prix.
Les actions Rheinmetall ne protègent pas automatiquement contre l’inflation : les contrats à prix fixe peuvent exposer le fabricant à la hausse des coûts, tandis que des taux plus élevés réduisent la valeur des flux lointains. Croire au besoin de défense ne garantit pas non plus un rendement supérieur à l’or, au bitcoin ou à d’autres actions.
10. Que vais-je surveiller en tant qu’actionnaire ?
Le prochain point de contrôle est la publication du T3, prévue le 5 novembre 2026. [9] Je continue de considérer Rheinmetall comme un acteur important du réarmement européen, mais sa thèse d’investissement exige de confronter en permanence les attentes à l’exécution. Je détiens ses actions ; cela ne prouve pas leur intérêt à n’importe quel prix.
Sources et périmètre de vérification
Cet article adapte pour publication l’analyse de Rheinmetall fournie. Les données financières, dates, prévisions de la direction et caractéristiques citées ont été confrontées aux sources primaires disponibles au 11 octobre 2026. Les scénarios DCF et appréciations d’investissement relèvent de l’auteur. Les caractéristiques des produits proviennent des fabricants et ne garantissent pas indépendamment leur efficacité au combat.
Les messages reflètent les opinions personnelles de l'auteur à la date de publication. Ce ne sont pas des recommandations d'investissement.