Bantu World Market Atlas berkembang
Memesan valuasi perusahaan juga mendukung pengembangan proyek.
Dukung proyek ini
Bantu mengembangkan World Market Atlas, sebuah proyek independen untuk investor individu. Dukungan Anda membantu kami menyusun analisis dan meningkatkan perangkat yang tersedia.
Komentar pasar
Perspektif saya mengenai pasar, perekonomian, dan kejadian penting bagi investor.
Czechoslovak Group: valuasi CSG setelah pemangkasan panduan margin
Batas informasi: 11 November 2026. Acuan neraca dan DCF: 30 September 2026. Hasil sembilan bulan belum diaudit. Data yang dilaporkan, panduan manajemen, dan asumsi penulis dibedakan. Nilai dalam EUR kecuali dinyatakan lain.
Czechoslovak Group memiliki peluang industri yang menarik, tetapi nilainya bergantung pada kas, bukan hanya besarnya buku pesanan. DCF edukatif kami menunjukkan sekitar EUR 16.4 per saham pada skenario dasar, dalam rentang skenario EUR 5.8–29.5. Model ini memasukkan pembaruan hasil sembilan bulan yang dirilis pada 11 November. Ini merupakan valuasi bersyarat dengan acuan neraca 30 September, bukan target harga saat ini.
1. Apa yang dimiliki pemegang saham CSG?
CSG N.V. adalah perusahaan induk Czechoslovak Group yang tercatat di Amsterdam. Kode saham: CSG, ISIN: NL0015073TS8, mata uang perdagangan: EUR. Bisnisnya mencakup amunisi, kendaraan militer, dan elektronik pertahanan, yang dikelompokkan ke dalam Defence Systems dan Ammo+. Informasi efek · Presentasi bisnis
Perdagangan dimulai pada 23 Januari 2026 di EUR 25, dengan satu miliar saham dan kapitalisasi pasar EUR 25bn. Penerbitan saham baru terdiri atas 30m saham yang menghimpun EUR 750m bruto; penjualan saham lama menguntungkan pemegang saham penjual, bukan grup. Pengumuman IPO
Pada 2025, pendapatan mencapai EUR 6.741bn dan EBIT disesuaikan EUR 1.626bn. Akuisisi, termasuk integrasi The Kinetic Group, memperluas bisnis: pertumbuhan pendapatan yang dilaporkan tidak sama dengan pertumbuhan organik. Angka historis IR · Hasil 2025
2. Pembaruan 11 November: margin yang lebih rendah mengubah valuasi
*Perbandingan EBIT mencakup penyesuaian PPA 2025. Ini merupakan ukuran kinerja alternatif dan pembaruannya belum diaudit. Pernyataan, hlm. 3–5 dan 11–12
Manajemen mempertahankan panduan pendapatan 2026 sebesar EUR 7.4–7.6bn, tetapi menurunkan margin EBIT dari 24–25% menjadi sekitar 21%. Dengan penjualan EUR 7.5bn, ini menyiratkan EUR 1.575bn EBIT, EUR 262.5m di bawah titik tengah sebelumnya. Ini perhitungan kami dari panduan tersebut, bukan proyeksi tambahan perusahaan. Menurut manajemen, penurunan margin disebabkan penjualan persediaan amunisi jangkauan standar dengan harga lebih rendah dan meningkatnya kontribusi Land Systems, yang profitabilitasnya masih berkembang seiring peningkatan skala program.
3. Mengapa laba belum berubah menjadi kas?
Modal kerja bersih mencapai EUR 2.949bn pada 30 September. Persediaan dan piutang mengikat modal sebelum penyerahan barang dan pembayaran pelanggan. CSG kini memperkirakan NWC akhir 2026 di bawah 35% pendapatan, dibandingkan sebelumnya 20%; panduan belanja modal tetap sekitar 8.5% pendapatan. Presentasi, hlm. 9 dan 20
Valuasi harus menjawab pertanyaan yang terpisah: berapa laba suatu kontrak dan berapa banyak kas yang harus dikeluarkan sebelum selesai. Pelepasan persediaan yang lebih lambat menurunkan FCFF dalam model kami bahkan tanpa penurunan laba akuntansi. Kami tidak menyamakan FCF setelah bunga menurut perusahaan dengan FCFF yang digunakan dalam DCF kami.
4. Buku pesanan EUR 18bn perlu diurai
CSG melaporkan EUR 7bn pesanan pasti, EUR 8bn kerangka, dan EUR 3bn soft backlog, bersama EUR 29bn peluang yang sedang dinegosiasikan. Kesepakatan kerangka masih memerlukan persetujuan syarat pelaksanaan; soft backlog belum sepenuhnya final. Kami tidak memperlakukan total EUR 47bn sebagai penjualan kontraktual tanpa syarat. Tabel portofolio dan definisi, hlm. 5–6
Interpretasi penulis: visibilitas permintaan membantu perencanaan pabrik, tetapi proyeksi pendapatan tetap memerlukan penilaian atas jadwal penyerahan, harga, dan pelaksanaan. Satu euro peluang proyek tidak memiliki kepastian yang sama dengan kontrak yang sudah berlaku.
5. Bagaimana kami membangun DCF?
Asumsi penulis. Kami menilai 100% aktivitas operasional menggunakan FCFF: EBIT × (1 − pajak) + depresiasi − belanja modal − perubahan NWC. Acuan neracanya adalah 30 September 2026. Q4 didiskontokan selama 0.25 tahun, lalu arus kas 2027–2031 pada 1.25–5.25 tahun. Neraca tidak dimajukan ke 11 November. Hasilnya bukan target harga 12 bulan.
Input 2026 kami adalah pendapatan EUR 7.5bn, margin EBIT 21%, tarif pajak model 23%, dan NWC sebesar 34% penjualan. Depresiasi Q4 adalah EUR 51m dan belanja modal EUR 383.5m, dengan mengurangi belanja modal sembilan bulan sebesar EUR 254m dari investasi setahun penuh dalam model. NWC melepaskan EUR 399m. Hasilnya adalah EUR 430.7m FCFF Q4. Ini perhitungan kami; pencapaian akhir tahun sekuat itu tetap berisiko.
WACC 10.5% merupakan tingkat imbal hasil yang disyaratkan pilihan penulis, bukan beta yang diamati atau hasil CAPM yang diukur. Contoh penyusunannya adalah 80% ekuitas dengan biaya 12% dan 20% utang berbiaya 6% sebelum pajak 23%: 10.52%, dibulatkan menjadi 10.5%. Setiap komponen merupakan asumsi.
Pertumbuhan perpetuitas adalah 2.5%, dengan ROIC terminal 15%. Reinvestasi terminal dinyatakan eksplisit: FCFF terminal = NOPAT × (1 − g / ROIC). Karena itu, pertumbuhan setelah 2031 memerlukan modal. Pendapatan diproyeksikan sebagai proksi agregat; jadwal tingkat kontrak serta rincian harga/volume yang diverifikasi secara independen tidak tersedia.
6. Proyeksi dasar dan rekonsiliasi menuju ekuitas
Seluruh proyeksi berikut merupakan asumsi penulis, dalam EUR bn. Pertumbuhan pendapatan melambat dari 14% pada 2027 menjadi 6% pada 2031. Margin EBIT mencapai 25% sebelum normal kembali ke 24%, di bawah ambisi jangka menengah manajemen sebesar 26–28% yang ditegaskan kembali. Target manajemen, hlm. 20
Mulai 2027, depresiasi sebesar 2.5% pendapatan; belanja modal turun dari 6.5% ke 5%, sementara NWC turun dari 28% ke 22%. Belanja modal model mencakup pemeliharaan ekonomis dan investasi pertumbuhan, termasuk penggantian aset sewaan; sewa diperlakukan sebagai pendanaan dalam utang bersih. Kami tidak menyalin begitu saja ukuran belanja modal CSG, yang juga mencakup akuisisi tertentu.
Kami mengurangi seluruh utang bersih yang dilaporkan sebesar EUR 4.320bn, bukan utang disesuaikan EUR 2.889bn. Secara terpisah kami menambahkan nilai asumsi usaha patungan/penyertaan sebesar EUR 731m dan 80% dari pinjaman pemasok sebesar EUR 700m. Ini merupakan perkiraan nilai aset, bukan kas, dan tidak dihitung lagi dalam FCFF. Rekonsiliasi utang, hlm. 19 dan 29
Kami memberi nilai sementara EUR 1bn untuk kepentingan minoritas: laba sembilan bulannya adalah EUR 77m, sekitar EUR 103m jika disetahunkan secara sederhana, dengan asumsi kelipatan sekitar 10×. Ini proksi, bukan penilaian independen anak perusahaan. Menaikkan pengurang ini sebesar EUR 500m menurunkan nilai per saham sebesar EUR 0.50. Laba minoritas, hlm. 23
Kami memperlakukan pembelian 9.5% MDA Space pada Oktober sebagai investasi tambahan dengan nilai aset bersih inkremental nol saat akuisisi: nilai aset sama dengan pengeluaran kas pembelian, diimbangi penyesuaian kas atau utang yang sama. Tidak ada tambahan premi sinergi; acuan neraca 30 September dipertahankan. Perubahan nilai berikutnya, pendanaan, dan derivatif memerlukan penilaian ulang terpisah. Pengumuman MDA
7. Tiga skenario dan sensitivitas
Semua skenario mempertahankan periode pendek Q4 dan rekonsiliasi neraca yang sama. Skenario negatif melemahkan kinerja mulai 2027; ini bukan kemungkinan terburuk. Tidak ada probabilitas skenario yang ditetapkan secara sewenang-wenang.
Sensitivitas jalur operasional dasar, EUR per saham:
69.1% EV berasal dari nilai terminal. Karena itu, profitabilitas setelah 2031 sangat menentukan; angka sen ditampilkan demi transparansi aritmetika, bukan ketepatan ekonomis.
8. Apa yang dapat menopang valuasi ini?
Harga IPO EUR 25 merupakan tolok ukur historis. Ketiadaan kuotasi EUR terverifikasi yang tersinkron pada tanggal publikasi membatasi perbandingan dengan pasar saat ini. Dengan input dasar lain tetap, pembenaran harga tersebut membutuhkan margin EBIT 2031 dan terminal sekitar 37.5%, dibandingkan 24% dalam skenario dasar kami. Perhitungan matematis balik satu variabel ini tidak mengungkap ekspektasi pasar.
Peringatan dari perdagangan terlihat: halaman resmi Bursa Praha menunjukkan CZK 285, turun 14.87%, pada 09:50:30 tanggal 11 November dalam data tertunda. Ini pengamatan lokal intrahari yang bertanggal, bukan harga penutupan atau kuotasi EUR Amsterdam; kami tidak menghitung persentase “potensi kenaikan” darinya. Bursa Efek Praha
Konsensus yang dikompilasi perusahaan CSG, diterbitkan pada 4 November, memperkirakan EBIT disesuaikan 2026 sebesar EUR 1.859bn. Konsensus itu mendahului pemangkasan panduan hari ini; model kami tidak memperlakukannya sebagai proyeksi baru setelah rilis hasil. Konsensus IR, 4 November 2026
Penilaian penulis: tunggu bukti konversi menjadi kas. Nilai dasar bergantung pada pertumbuhan pendapatan, pemulihan margin, dan penurunan intensitas modal kerja. Tidak diperlukan ekspansi kelipatan pasar saham, tetapi pelaksanaan industri yang efektif diperlukan.
Ini merupakan analisis skenario awal untuk penyaringan. Analisis ini tidak memiliki jadwal kontrak lengkap, penilaian terpisah setiap anak perusahaan, valuasi derivatif terkini, dan beta yang diukur secara empiris. Materi edukatif; bukan rekomendasi investasi.
Marcus Lepidus · 11 November 2026
Postingan mencerminkan pandangan pribadi penulis pada saat publikasi. Itu bukan rekomendasi investasi.