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| Periodo | Mesi | Media | Mediana |
|---|---|---|---|
| 1957-03 – 1959-12 | 34 | 3,62% | 3,61% |
| 1960-01 – 1969-12 | 120 | 3,16% | 3,09% |
| 1970-01 – 1979-12 | 120 | 4,00% | 3,89% |
| 1980-01 – 1989-12 | 120 | 4,20% | 4,22% |
| 1990-01 – 1999-12 | 120 | 2,44% | 2,69% |
| 2000-01 – 2009-12 | 120 | 1,79% | 1,75% |
| 2010-01 – 2019-12 | 120 | 1,99% | 1,97% |
| 2020-01 – 2025-12 | 72 | 1,50% | 1,45% |
Scenari condizionali, non una previsione. Variazioni dell'EPS rispetto alla previsione iniziale, non su base annua. P/E prospettico iniziale: 19.2; prezzo = 100. Esclude dividendi, imposte, commissioni ed effetti valutari.
| P/E terminale | EPS -10% | EPS 0% | EPS +10% |
|---|---|---|---|
| 15,0× | -29,7% | -21,9% | -14,1% |
| 17,2× | -19,4% | -10,4% | -1,5% |
| 19,2× | -10,0% | 0,0% | +10,0% |
| 19,8× | -7,2% | +3,1% | +13,4% |
| 22,0× | +3,1% | +14,6% | +26,0% |
Calcolo di World Market Atlas: (1 + ΔEPS) × P/E finale / 19.2 − 1. Il ritorno a una media storica è un'ipotesi di sensibilità, non una previsione.
Commenti sui mercati
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S&P 500: rendimento da dividendi vicino ai minimi storici, P/E prospettico attraverso i decenni
Analisi: 28 set 2026. Rendimento da dividendi indicato: 31 ago 2026. Dividendi Shiller completi: fino a giu 2026. P/E prospettico: rapporto FactSet datato 25 set 2026. Osservazioni storiche J.P. Morgan: versione del 30 mar 2026. Gli scenari sono calcoli condizionali, non previsioni.
L’S&P 500 offre attualmente un reddito da dividendi molto basso, ma il suo P/E prospettico non è più eccezionalmente elevato rispetto all’ultimo decennio. Entrambe le affermazioni possono essere vere. Il rendimento da dividendi indicato ufficiale era dell’1,10% al 31 agosto 2026, mentre il rapporto FactSet del 25 settembre 2026 colloca il P/E prospettico a 19,2. Un rapporto misura le distribuzioni rispetto al prezzo; l’altro misura il prezzo degli utili attesi. Rispondono a domande diverse.
Secondo la mia valutazione, l’indice resta soprattutto un investimento nello sviluppo futuro degli utili, con un contributo ridotto delle distribuzioni correnti in contanti. Un rendimento da dividendi basso limita questa componente dei rendimenti. Tuttavia, il multiplo attuale non giustifica equiparare il mercato al picco della bolla delle dot-com. Il rischio centrale è la tenuta degli utili al denominatore del P/E prospettico. Questa analisi distingue osservazioni, calcoli originali e scenari condizionati.
1. Che cosa stiamo confrontando?
Il rendimento da dividendi storico (TTM) divide i dividendi degli ultimi 12 mesi per il prezzo. Il rendimento da dividendi indicato utilizza il tasso corrente annualizzato delle distribuzioni ordinarie; non garantisce redditi futuri. Il P/E prospettico divide il prezzo per gli utili di consenso dei prossimi 12 mesi. È diverso dal P/E sugli utili dichiarati e dal CAPE, che usa una media lunga degli utili corretti per l’inflazione.
Fonti: scheda S&P DJI, p. 3, Robert Shiller, foglio Data e FactSet, pp. 1 e 15. Tutte le fonti sono state verificate il 28 settembre 2026. Le date di consultazione non sostituiscono quelle delle osservazioni. Il rapporto FactSet usa il prezzo di chiusura dell’indice del 24 settembre; non è una rilevazione infragiornaliera alla data di questo articolo.
Il file di Shiller comprende prezzi fino a settembre, ma dividendi completi soltanto fino a giugno. Non integro le distribuzioni mancanti di luglio–settembre. I due rendimenti vicini all’1,10% sono osservazioni distinte con definizioni e date diverse, non un’unica serie giornaliera. USD 81,70 è espresso per unità dell’indice, non per quota di un ETF qualsiasi.
2. Storia del rendimento da dividendi: da circa il 4% a circa l’1%
Per evitare di selezionare singoli anni, ho calcolato le statistiche su ogni mese completo di diversi campioni espliciti. Ogni mese ha lo stesso peso. La media è quella dei rapporti D/P mensili, non il rapporto tra dividendi medi e prezzi medi. I dati provengono dal file di Shiller.
L’intervallo P10–P90 descrive l’80% centrale delle osservazioni, non un intervallo di confidenza o una previsione. I dati precedenti alla creazione dell’S&P 500 nel marzo 1957 rappresentano indici predecessori e una ricostruzione del mercato statunitense. Non devono essere descritti come la storia di un indice reale di 500 società operativo dal 1871.
L’interpretazione dipende dall’orizzonte temporale. Il confronto soltanto con la media del 4,22% suggerisce un’anomalia molto maggiore rispetto all’uso della media dell’1,69% dell’ultimo decennio completo. Entrambi i riferimenti sono validi, ma rappresentano strutture di mercato e politiche di distribuzione diverse. Le medie decennali erano del 4,00% negli anni Settanta, del 4,20% negli anni Ottanta, del 2,44% negli anni Novanta e dell’1,50% nel 2020–2025. L’ultimo periodo comprende sei anni, non un decennio completo.
Il rendimento storico dell’1,0967% di giugno era circa il 61,3% inferiore alla media marzo 1957–dicembre 2025 e il 35,0% inferiore alla media 2016–2025. Era anche leggermente inferiore al minimo dell’1,1085% di agosto 2000 nel campione terminato nel 2025. All’interno del 2026, maggio era marginalmente più basso, all’1,0962%. La descrizione sostenibile è quindi vicino ai minimi storici di questa specifica serie, anziché l’affermazione che ogni nuova rilevazione giornaliera stabilisca un record.
3. Un rendimento basso non significa distribuzioni nominali ridotte
Occorre distinguere il numeratore dal denominatore. Le società possono versare dividendi crescenti mentre i rendimenti scendono, se i prezzi aumentano più rapidamente. I calcoli nella stessa serie illustrano questo effetto senza mescolare fornitori.
Tra dicembre 2015 e dicembre 2025, i dividendi TTM nominali sono cresciuti del 6,25% annuo, mentre il prezzo dell’indice è cresciuto del 12,80% annuo. La correzione per la variazione del CPI dà una crescita reale annua dei dividendi del 2,95%. Sono tassi composti tra i punti iniziale e finale, non medie delle singole variazioni annuali. La crescita del prezzo esclude i dividendi reinvestiti e quindi non è il rendimento totale dell’investitore.
Questa distinzione conta. Il reddito per unità dell’indice è aumentato, ma un nuovo investitore deve pagare molto di più per ogni unità di quel reddito. Chi già detiene l’investimento può ricevere distribuzioni crescenti, mentre chi acquista oggi parte da un rendimento corrente più basso. Il rendimento sul costo, calcolato rispetto a un vecchio prezzo di acquisto, risponde a una domanda diversa dal rendimento da reddito sul valore di mercato attuale del capitale.
Per un investimento ipotetico di USD 10.000, un rendimento dell’1,10% corrisponde a USD 110 di reddito lordo annuo, se il tasso di distribuzione persiste. Un rendimento del 2,83% corrisponderebbe a USD 283. L’esempio illustra la dimensione del reddito, non prevede le distribuzioni di uno specifico fondo. Commissioni, imposte, struttura dell’ETF e tassi di cambio possono modificare l’importo effettivamente ricevuto.
4. I riacquisti di azioni modificano il confronto storico
I dividendi non comprendono tutti i trasferimenti agli azionisti. Un esempio storico: la pubblicazione preliminare di S&P DJI del 19 marzo 2025 riportava USD 942,5 miliardi di riacquisti e USD 629,6 miliardi di dividendi per il 2024. I riacquisti rappresentavano quindi circa il 60% dell’importo complessivo. Questo illustra la composizione delle distribuzioni nel 2024; non è un’osservazione corrente per il 2026. S&P DJI.
Una società che riacquista azioni anziché distribuire un dividendo può ridurre il numero di azioni e aumentare la quota degli utili futuri spettante agli azionisti rimasti. Tuttavia, la spesa lorda per riacquisti non coincide con il beneficio per azione residua: contano le emissioni, i compensi in azioni e i prezzi dei riacquisti. Acquistare azioni costose può essere una cattiva allocazione del capitale. Inoltre, non si deve aggiungere il rendimento da riacquisti alla crescita prevista dell’EPS quando quella previsione include già una diminuzione del numero di azioni. Sarebbe conteggiare due volte lo stesso contributo.
Nel coerente insieme di dati di Shiller, i dividendi TTM di giugno di USD 81,7032 e gli utili TTM di USD 295,3881 implicano un rapporto di distribuzione dei dividendi del 27,7%, rispetto al 33,0% di dicembre 2025. Questo misura i dividendi rispetto agli utili di quella serie, non tutte le distribuzioni agli azionisti rispetto al flusso di cassa libero. Moltiplicare il rendimento indicato di agosto per il P/E prospettico di settembre non produrrebbe un rapporto di distribuzione corrente preciso: i periodi e le definizioni degli utili non sarebbero coerenti.
Conta anche la composizione dell’indice. Secondo S&P DJI, le dieci maggiori posizioni rappresentavano il 37,8% del peso dell’indice al 31 agosto 2026. In un indice ponderato per capitalizzazione, poche società molto grandi con basse distribuzioni possono ridurre sensibilmente il rendimento complessivo. Una media storica non si adegua automaticamente a questo cambiamento. Ciò non giustifica comunque qualsiasi premio di prezzo: gli utili trattenuti devono essere investiti in modo produttivo.
5. La storia del P/E prospettico non inizia nel 1871
Qui non esiste una storia altrettanto lunga e confrontabile delle aspettative degli analisti. Non sostituisco quindi il P/E prospettico storico con il CAPE o con gli utili effettivamente realizzati in seguito. Le osservazioni selezionate qui sotto provengono dal grafico di J.P. Morgan Asset Management nella versione datata 30 marzo 2026. Sono punti di svolta del mercato, non un campione casuale o una distribuzione completa dei multipli di valutazione. Guide to the Markets, pp. 4–5.
Il P/E prospettico era 25,2 a marzo 2000, 15,1 a ottobre 2007 e 10,4 a marzo 2009. Prima del crollo legato alla pandemia era 19,2 il 19 febbraio 2020, per poi scendere a 13,3 il 23 marzo. La rilevazione di inizio 2022 era 21,4, rispetto a 15,7 il 12 ottobre. Il 19,2 attuale non assomiglia quindi né all’euforia delle dot-com né a una valutazione da liquidazione durante una crisi.
Il confronto con il 2007 è particolarmente istruttivo. Un multiplo moderato basato sulle aspettative non protegge da una recessione quando gli utili poi deludono. Viceversa, un P/E storico molto elevato durante una crisi può riflettere un crollo temporaneo degli utili dichiarati. Il solo multiplo non può stabilire se il suo denominatore sia sostenibile.
6. Un valore di 19,2 è caro o conveniente?
Calcoli: multiplo attuale / multiplo di riferimento − 1. I primi due confronti usano un unico rapporto FactSet corrente; il riferimento trentennale è precedente e proviene da J.P. Morgan. Non è presentato come un ricalcolo di settembre. Le differenze negli intervalli, nei fornitori del consenso e nella metodologia limitano la confrontabilità.
La valutazione è moderata rispetto alla storia recente, ma più esigente rispetto a un periodo più lungo. Lo sconto sulla media quinquennale è soltanto del 3%. Una piccola variazione delle stime degli utili potrebbe eliminarlo. Viceversa, un premio dell’11,6% rispetto alla precedente media trentennale non implica necessariamente un calo dell’11,6%. Anche un ritorno meccanico a 17,2 con utili invariati comporterebbe una diminuzione del prezzo del 10,4%, perché il denominatore di quel calcolo è diverso.
Una media storica è un riferimento utile, non un modello di valore equo. Una maggiore redditività delle imprese, utili più stabili e migliori opportunità di reinvestimento possono sostenere un multiplo più elevato. Rendimenti richiesti maggiori, margini ciclici e previsioni inaffidabili agiscono nella direzione opposta. Senza valutare questi fattori, l’espressione «sopra la media» non determina l’attrattiva dell’investimento.
7. Perché il multiplo è sceso mentre l’indice è salito?
Dal 30 giugno all’osservazione descritta nel rapporto FactSet, il prezzo dell’indice è aumentato del 2,7%, mentre l’EPS atteso dei successivi 12 mesi è aumentato dell’8,9%. Il multiplo è sceso da 20,4 a 19,2. Il rapporto tra prezzo e utili attesi è migliorato senza una diminuzione del prezzo dell’indice. FactSet, p. 15.
L’identità è semplice: variazione del P/E = (1 + variazione del prezzo) / (1 + variazione dell’EPS atteso) − 1. I tassi di crescita pubblicati implicano circa −5,7%; il confronto diretto tra i multipli arrotondati dà −5,9%. Questa differenza riflette la precisione dei dati pubblicati, non un’altra fonte di rendimento. La crescita dell’EPS prospettico comprende sia le revisioni delle stime sia il passaggio del tempo, mentre l’orizzonte di previsione di dodici mesi avanza.
In questo contesto, «il mercato è diventato meno caro» richiede una precisazione: meno caro rispetto alle previsioni. Se queste si realizzano, il miglioramento può essere economicamente significativo. Se risultano troppo ottimistiche, il miglioramento apparente della valutazione può scomparire. Oltre alle revisioni, le verifiche pertinenti comprendono ricavi, margini, generazione di cassa e costi di finanziamento.
8. Rendimenti da dividendi bassi e P/E vicino alla media: interpretarli insieme
L’inverso di 19,2 dà un rendimento degli utili del 5,21%. Sono utili attesi rispetto al prezzo, non contanti dovuti agli investitori. Aggiungere il rendimento da dividendi dell’1,10% come fonte separata di rendimento sarebbe scorretto, perché i dividendi distribuiscono parte delle risorse della società. Allo stesso modo, sottrarre semplicemente un rendimento obbligazionario dal rendimento degli utili non produce un premio per il rischio azionario completo basato su un modello.
Un rendimento da dividendi basso può riflettere un prezzo elevato, un basso rapporto di distribuzione dei dividendi o entrambi. Il P/E prospettico aiuta a valutare il canale del prezzo, ma si basa su previsioni. La combinazione attuale suggerisce che i risultati dell’investimento dipendono fortemente dall’impiego degli utili trattenuti e dalla valutazione degli utili futuri da parte del mercato; una piccola parte del reddito è erogata attraverso le distribuzioni correnti.
In un semplice modello a crescita costante, P = D₁ / (r − g), quindi D₁/P = r − g. Un rendimento da dividendi basso può essere coerente con una differenza ridotta tra rendimento richiesto e crescita di lungo periodo. Tuttavia, ciò è condizionato: r deve superare g, e sia la crescita sia la politica di distribuzione devono essere sostenibili. Inserire l’1,10% osservato non consente di identificare un’unica previsione affidabile per l’indice.
9. Il costo di una delusione sugli utili: analisi di sensibilità
La matrice è un esercizio aritmetico condizionato, ancorato a un P/E prospettico di 19,2. La dimensione degli utili rappresenta una variazione rispetto all’EPS previsto nella valutazione iniziale, non una crescita degli utili su base annua. Non sono né previsioni né scenari ponderati per probabilità. La variazione del prezzo è (1 + variazione dell’EPS) × P/E finale / 19,2 − 1. Dividendi, imposte, commissioni ed effetti valutari sono esclusi.
L’esempio centrale: con EPS del 10% inferiore alla previsione iniziale e un multiplo di 17,2, il prezzo sarebbe inferiore del 19,4%. Anche con EPS del 10% superiore, un calo del multiplo a 17,2 produce una variazione del prezzo di circa −1,5%. La crescita degli utili quindi non garantisce rendimenti positivi se contemporaneamente gli investitori pagano meno per ogni unità di utile.
Esiste un altro modo di esprimere il rischio. A prezzo invariato, una riduzione del 10% dell’EPS atteso aumenta il P/E da 19,2 a 21,3. Il denominatore può modificare il giudizio di valutazione prima che il prezzo di mercato si muova. Un rendimento da dividendi vicino all’1,1% è basso rispetto alle variazioni di prezzo a due cifre di questi esempi e non può garantire la protezione del capitale.
10. Anche un rendimento da dividendi elevato può ingannare
L’errore opposto è considerare automaticamente positivo un rendimento in aumento. Nella serie di Shiller, il rendimento salì dall’1,87% di dicembre 2007 al 3,24% di dicembre 2008. I dividendi TTM scesero poi da USD 28,39 a dicembre 2008 a USD 22,41 a dicembre 2009, un calo del 21,1%. Una distribuzione storica elevata rispetto a un prezzo depresso non garantiva che la distribuzione continuasse. Dati di Shiller; calcoli originali.
La domanda deve quindi andare oltre il rendimento dichiarato: quanta parte degli utili e della cassa può essere distribuita in modo sostenibile? Durante uno shock, i prezzi delle azioni possono reagire più rapidamente dei consigli di amministrazione nel modificare i dividendi. Valutare il reddito richiede di considerare la generazione di cassa, l’indebitamento e il fabbisogno futuro di investimenti. Per un indice ampio, i cambiamenti nei componenti e nei pesi settoriali aggiungono un altro livello di complessità.
11. Che cosa modificherebbe la valutazione?
Questi due indicatori, da soli, non dimostrano né un affare evidente né un crollo inevitabile. I rendimenti da dividendi sono storicamente molto bassi, mentre il P/E prospettico è vicino alla media dell’ultimo decennio e superiore a un riferimento precedente di più lungo periodo. Valutare l’S&P 500 richiede quindi un esame della qualità degli utili che si acquistano. Gli investitori non devono dare per scontato il reddito da dividendi dei decenni precedenti né aspettarsi che l’attuale consenso sugli utili si realizzi senza scostamenti.
12. Metodologia e fonti
Robert J. Shiller: ie_data.xls consultato il 28 settembre 2026; il grafico D/P moderno copre marzo 1957–giugno 2026. I campioni dei confronti storici terminano a dicembre 2025. I prezzi sono medie mensili; i totali di dividendi e utili di quattro trimestri sono interpolati a frequenza mensile. Le statistiche utilizzano la versione dei dati attualmente disponibile e non sono una simulazione retrospettiva limitata alle informazioni disponibili a ciascuna data storica. Il CPI è usato soltanto per la crescita reale dei dividendi tra dicembre 2015 e dicembre 2025.
S&P Dow Jones Indices: scheda datata 31 agosto 2026 per rendimento indicato e concentrazione. FactSet Earnings Insight: edizione del 25 settembre 2026 per P/E prospettico e medie, P/E storico e variazioni dal secondo trimestre. J.P. Morgan Asset Management: versione consultata datata 30 marzo 2026 per osservazioni storiche selezionate del P/E prospettico e media trentennale. Gli editori aggiornano gli URL della scheda e di Guide to the Markets; i dati di questo articolo restano legati alle versioni dichiarate. S&P DJI, pubblicazione del 19 marzo 2025: dividendi e riacquisti preliminari del 2024, usati come esempio storico.
Il grafico dei dividendi usa le osservazioni mensili disponibili senza riempire le lacune con zeri. Il grafico del P/E prospettico mostra rilevazioni documentate senza inventare dati giornalieri tra di esse. Non vengono stimati percentili del P/E prospettico o probabilità di calo senza una serie completa e confrontabile. I calcoli di crescita, le differenze relative e gli scenari di sensibilità sono analisi di World Market Atlas, non previsioni delle istituzioni citate.
Gli articoli riflettono le opinioni personali dell’autore alla data di pubblicazione. Non costituiscono raccomandazioni d’investimento.