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Revolutグループ · 通期 · 百万英ポンド。各指標は同じゼロ基準の尺度を使用します。
| 年 | 売上高 | 税引前利益 | 純利益 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 1,797.890 | 437.828 | 344.075 |
| 2024 | 3,090.043 | 1,088.730 | 790.426 |
| 2025 | 4,515.770 | 1,713.273 | 1,304.628 |
百万英ポンド · 売上原価控除前の報告売上高。各手数料、金利収入、その他収益の合計は売上高総額と一致します。構成比は計算の上、小数第1位に丸めています。
| 売上高区分 | 金額 | 売上高総額に占める比率 |
|---|---|---|
| カード決済 | 1,003.941 | 22.2% |
| 金利収入 | 974.159 | 21.6% |
| サブスクリプション | 708.455 | 15.7% |
| 資産運用商品 | 663.494 | 14.7% |
| 外国為替 | 605.762 | 13.4% |
| その他の手数料 | 254.775 | 5.6% |
| リワードプログラム | 192.802 | 4.3% |
| その他の収益 | 112.382 | 2.5% |
| 売上高 | 4,515.770 | 100.0% |
百万英ポンド · 損益の構成。支払利息は売上原価に含まれているため、再度差し引きません。
| 収益または控除 | 金額 |
|---|---|
| 売上高 | 4,515.770 |
| 売上原価 | -998.129 |
| 管理費 | -1,804.368 |
| 税引前利益 | 1,713.273 |
| 税額 | -408.645 |
| 純利益 | 1,304.628 |
年末残高 · 10億英ポンド · 積み上げ棒はゼロから始まります。これらは顧客資金であり、売上高や株主の現金ではありません。
貸借対照表上の指標は、ヘッジの公正価値調整前の銀行口座と電子マネーを合計したものです。全額が預金保険の対象であると解釈してはいけません。提携先の貯蓄とフレキシブル・キャッシュ・ファンドはグループの貸借対照表外です。暗号資産、株式、コモディティは含みません。
| 年 | 貸借対照表上の顧客法定通貨 | 提携先の貯蓄・現金運用ファンド | 顧客残高合計 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 15,115.089 | 3,100.424 | 18,215.513 |
| 2024 | 22,345.968 | 7,901.856 | 30,247.824 |
| 2025 | 36,142.908 | 14,040.038 | 50,182.946 |
年末の個人顧客数（百万人） · アクティブユーザー数ではなく口座数です。この図表に金額軸はありません。
顧客口座数は日次・月次アクティブユーザー数の指標ではありません。増加だけでは顧客1人当たりの収益性は確認できません。
| 年 | 個人顧客 |
|---|---|
| 2023 | 38.0 |
| 2024 | 52.5 |
| 2025 | 68.3 |
市場解説
投資家にとって重要な市場、経済、出来事についての私の視点。
Revolutを分析：利益、成長、事業拡大のリスク
2026年10月13日時点の分析。グループ業績：2022–2025年、英ポンド建て。最新の資本開示およびBank UABのデータ：2026年6月30日。報告範囲と通貨を分けて表示しています。顧客数の更新：2026年10月8日。非公開市場での評価額は、確認状況を区別して説明しています。
Revolutは、便利な外貨両替アプリから、大規模で利益を生む金融プラットフォームへ成長した企業の一例です。いま重要なのは、資本、銀行業務の管理、顧客資金への責任を必要とする事業の比重が高まる中で、収益性を維持できるかです。
1. 何を分析するのか？
Revolut Group Holdings Ltdは、非上場の金融テクノロジー企業グループです。決済、外貨両替、定額サービス、法人向けサービス、投資、融資を提供しています。商品ごとに提供会社が異なります。グループ全体の業績は、リトアニアのRevolut Bank UAB単体や英国の銀行の業績ではありません。本稿を通じて、この区別が重要です。
私の評価：事業は利益を生む能力を示していますが、成長に伴い銀行リスクをより厳しく見る必要があります。商品の魅力、企業の質、株価の投資妙味は、それぞれ別の問題です。
本分析は、過去の比較数値も含む2023–2025年の連結年次報告書と、2026年6月の自己資本開示に基づきます。年次の金額は英ポンドで表示しています。リトアニアの銀行のユーロ建て数値は独立した節で扱います。単一企業の半期業績と、グループ全体の通年業績は合算しません。
出典：持株会社登記、公式報告書・決算。
2. 業績：利益を伴う急成長
3年間でグループの売上高は10億ポンド弱から45億ポンド超へ増えました。以下は損益計算書の数値であり、企業価値や顧客の取引総額ではありません。
2025年は売上高が46.1%、税引前利益が57.4%、純利益が65.1%増加しました。明確な前進です。ただし、実効税率は27.40%から23.85%に低下しており、純利益と税引前利益の伸びの差の一部は税金によります。
2022年は、純利益だけでは誤解を招く理由を示しています。税引前は赤字だったにもかかわらず、580万英ポンドの純利益が計上されました。税金計算上のプラス要因である3,120万英ポンドの税効果が業績を支えたためです。この段階では、本業の強い収益力を示したとはいえません。
本分析の「売上総利益」は、売上高から売上原価を差し引いた額です。「税引前利益」は一般管理費を差し引いた後の利益です。両者を同じ「総利益」とは呼びません。
出典：2025年報告書、96ページ、2024年報告書、80ページ、2023年報告書、97ページ。利益率と成長率は筆者の計算。原資料の千英ポンド単位を百万英ポンドに換算し、比較数値はその後の表示変更を反映しています。
3. どこから収益を得ているのか？
最大の収入源は手数料・コミッションで、2025年は34.3億英ポンド、全体の75.94%を占めました。利息収入は9億7,420万英ポンド、その他収入は1億1,240万英ポンドでした。したがって、Revolutの事業は高金利から収益を得るだけではありません。
手数料にはカード決済、定額サービス、Wealth、外貨両替、ポイント還元プログラム、その他サービスが含まれます。定額サービスの収入は前年の4億2,300万英ポンドから7億850万英ポンドへ増加しました。カード決済は10億ポンドを超えました。Wealth収入のすべてを暗号資産収入と見なしてはいけません。複数の投資サービスを含む分類です。
商品の採算構造はそれぞれ異なります。定額サービスは収入を安定させますが、特典の提供には費用がかかります。決済は顧客の利用状況と精算条件に左右されます。FXは両替や旅行から恩恵を受けます。投資は金融市場への関心に敏感です。景気後退では、複数の収益源が同時に弱まる場合があります。
法人顧客からの収入は7億770万英ポンドで、全体の約16%でした。これは顧客種別による内訳であり、手数料、利息、Wealthに追加して足す項目ではありません。Revolut Businessを使う1社が複数の商品区分にわたって収入を生む場合があります。
2025年にはRevPoints収入が「その他収入」から分離され、2024年の比較数値も修正されました。このプログラムには特典を提供する義務も生じます。未使用ポイントが発行時に自動的に収入になるわけではありません。プログラムの人気だけでなく、特典交換の費用も考慮する必要があります。
出典：2025年報告書、122–123ページおよび200ページ。
4. 売上総利益率が下がる一方、最終利益率はなぜ上がるのか？
売上総利益率は80.55%から77.90%へ低下しました。売上原価が売上高より速く増えたためです。一方、一般管理費の増加は約28.9%で、売上高より緩やかでした。そのため税引前利益率は上昇を続けました。これは営業レバレッジの例であり、規模拡大によってプラットフォーム費用の一部をより大きな事業に配分できます。
顧客獲得が無料という意味ではありません。広告・マーケティング費は5億2,880万英ポンド、営業チームの給与を含めると6億5,890万英ポンドでした。多くの顧客が紹介で加入するという会社の説明は、獲得費用ゼロの証拠にはなりません。紹介には報酬が伴う場合があります。
人件費は9億2,220万英ポンドでした。調整後EBITDAの調整表に使われた株式報酬費用は1億9,280万英ポンドです。同じだけの即時の現金支出を伴わなくても、株主にとって経済的コストです。キャッシュフロー計算書には2億750万英ポンドという別の項目があります。報告書は異なる指標を開示しており、互換的に使ってはいけません。
調整後EBITDAで銀行の分析を代替することはできません。Revolutの指標は株式報酬を除外しますが、売上総利益に計上した利息は残します。製造業のEBITDAとの機械的な比較は誤解を招きます。同様に、会社が示す経費率は、成長の実際の費用である販売・広告・マーケティングを除外しています。
BDOは2025年の連結財務諸表に無限定適正意見を表明しました。財務諸表の信頼性を考える上で重要ですが、将来の収益性、不正がないこと、全顧客への適切な対応を保証するものではありません。監査は株式の買い推奨ではありません。
出典：2025年報告書、94–95、125–126、155、199–200ページ。
5. 貸借対照表：顧客の資金は株主のものではない
2025年末のグループの資産は430.2億英ポンド、資本は48.9億英ポンドでした。現金・現金同等物は210.2億英ポンド、資金運用投資は176.1億英ポンド、顧客向け貸出金の純額は21.5億英ポンドでした。貸借対照表は、顧客融資より現金・投資に大きく偏っています。ただし、これらの資産が多いからといって、ポートフォリオ全体を費用なく即座に売却できるわけではなく、金利・評価リスクは残ります。
会社は顧客残高501.8億英ポンドにも言及しています。これはより広い指標で、貸借対照表内の銀行口座・電子マネー残高361.4億英ポンドに、提携先の預金およびグループの貸借対照表外にあるFlexible Cash Fundsの140.4億英ポンドを加えたものです。Revolut自身の現金の合計ではありません。また、銀行預金保護の対象預金を統一的に測った額でもありません。
貸出金総額は22.4億英ポンドで、会社の比率定義に用いる貸借対照表内の顧客残高の約6.2%でした。現時点で貸出比率が低いことは、従来型の銀行リスクの一部を抑えていますが、融資拡大でリスク特性が変わる可能性があります。方法上重要なのは、最新報告書が総額の貸出金を使う一方、以前の資料では純額を使っていたことです。調整せず比較してはいけません。
個人顧客数は2023年末の3,800万人から2025年末の6,830万人へ増加しました。2026年10月8日の公式発表では、すでに個人顧客8,000万人超、法人顧客85万社とされています。これは業務状況の更新であり、2026年通年の監査済み業績ではありません。
登録顧客数から、アプリを定期的に使い、給与を受け取っている人数は分かりません。年間売上高を年末顧客数で割っても、収益化の概算にしかなりません。グループ売上高には法人も含まれます。信頼できるARPUには、アクティブ顧客の一貫した定義と、適切な平均人数が必要です。
出典：2025年報告書、97、131、140、144、199–200ページ、2026年10月8日の更新。
6. 現金：134.2億英ポンドのキャッシュフローが株主に使える利益ではない理由
2025年の営業活動による純キャッシュフローは134.2億英ポンドでした。製造業なら莫大なフリーキャッシュフローを示唆する数値かもしれません。しかし、金融機関でそのように判断するのは誤解を招く近道です。
キャッシュフローの調整には、顧客預金債務113.8億英ポンド増、電子マネー残高14.5億英ポンド増が含まれます。これは保護し、最終的に顧客へ返す必要がある資金です。流入は現金を増やしますが、株主の所得にはなりません。そのかなりの部分は、その後に資金運用投資やその他の資産へ振り向けられます。
評価モデルでは、リスク費用控除後の利益、必要資本、株主に分配できる額を検討すべきです。「営業キャッシュフローから設備購入を引く」という単純計算は、預金の経済構造を見落とします。利益剰余金の増加も、必ずしも新たに稼いだ利益だけではありません。2025年には、以前の組織再編に関連する準備金が利益剰余金へ振り替えられました。
出典：2025年報告書、99、101、148、197ページ。最新報告書では2024年の比較キャッシュフローの表示が修正されましたが、純合計額は変わっていません。
7. 金利が下がるとどうなるか？
利息収入は手数料収入より少ないものの、依然として重要です。利息費用を差し引いた2025年の純金利収益は8億9,120万英ポンドでした。利息の大部分は顧客融資だけでなく、現金と資金運用投資から生まれました。
グループは、金利が平行に200ベーシスポイント低下した場合の純金利収益へのモデル上の影響を、−4億6,700万英ポンドと開示しました。逆のシナリオでは+4億7,120万英ポンドでした。これは報告書の前提を用いたポートフォリオ感応度テストであり、将来利益の予測ではありません。その後の顧客、資産、価格設定、ヘッジのすべての変化を自動的に反映するものではありません。
解釈は明快です。手数料収入は金利への依存を減らしますが、なくすわけではありません。重要なのは、顧客の利用増と他の商品が運用資金の利回り低下を埋められるかです。利息付き貯蓄商品も調達コストと預金獲得競争を高めます。
出典：2025年報告書、123、193ページ。
8. 銀行リスクの最新状況：2026年6月
2026年6月30日のグループの健全性開示では、最も質の高い中核資本であるCET1資本は57.1億英ポンドでした。CET1比率と総自己資本比率はいずれも47.82%で、2025年末の53.81%を下回りました。総所要比率は22.18%でした。資本は増えましたが、リスク加重エクスポージャーはより速く増加しました。比率が高いからといって、全資産の半分近くが資本で賄われているわけではありません。分母はリスク加重資産です。
グループのLCRは176.26%、NSFRは332.51%でした。前者は短期の資金流出を流動資産でどれだけ賄えるか、後者は資金調達の安定性を測ります。この資料では、それぞれ月次12回、四半期4回の観測値の平均であり、6月末の単一時点の数値ではありません。自己資本報告は、グループの完全な半期損益計算書の代わりにはなりません。
Revolut Bank UABも別途検討する必要があります。以下はユーロ建てで、この法人の数値です。グループはすでに同行を連結しているため、グループの業績に加算してはいけません。
銀行の利益は前年比約41.9%増でしたが、信用損失費用はほぼ3倍になりました。それ自体が危機の証拠というわけではありません。急拡大し、経年変化が進む融資ポートフォリオには、より多くの引当が必要になる場合があります。ただし、新規融資の質を注視すべきシグナルです。個人向けポートフォリオのECL引当カバー率は4.05%から4.58%へ上昇しました。これは未返済融資の割合でも不良債権比率でもありません。
Bank UABはCET1比率22.62%、総自己資本比率33.36%、総所要比率18.04%、レバレッジ比率4.97%を開示しています。総所要比率とはCET1だけでなく、総自己資本を比較する必要があります。同行の平均LCR448.92%とNSFR262.83%は、グループ全体の比率とは対象範囲が異なります。現在のバッファーは大きいものの、単一の比率ですべての状況の安全性が保証されるわけではありません。
出典：グループ第3の柱、2026年6月、4–5ページ、Bank UAB半期財務報告、2–5ページ、Bank UAB第3の柱、6–7ページ。
9. 免許と顧客保護：一つのアプリでもルールは異なる
英国の銀行は2026年3月11日に開業準備期間を終え、全面的な営業許可を得ました。したがって、英国では依然として制限付き銀行免許しか持たないという古い説明を繰り返すべきではありません。ただし、顧客の銀行への移行は段階的でした。フランスのRevolut Bank S.A.は2026年8月10日に正式免許を取得し、欧州の事業構造はリトアニアの銀行を超えて徐々に拡大しています。
米国では、OCCが2026年9月2日に銀行設立の予備的・条件付き承認を与えました。拡大に向けた一歩ですが、銀行が営業していることや、すべての条件を完全に満たしたことと同義ではありません。経営陣の計画を達成済みの成果とは見なしません。
Revolut Bank UABの適格預金は、リトアニアの預金保証制度で保護されます。通常は同行における預金者1人当たり合計10万ユーロまでで、口座ごとではありません。ポーランドのBFG制度ではありません。投資資産や暗号資産は、同じアプリに表示されるだけで保護対象の預金になるわけではありません。適用される保護は商品とサービス提供会社によって異なります。
出典：英国銀行の営業開始、イングランド銀行の一覧、フランスの免許、OCCの決定、預金保証情報、暗号資産サービスの規約。
10. 規制、サービス、評判にはコストがある
2025年4月、リトアニアの規制当局は顧客関係管理と取引監視の不備に対し、350万ユーロの罰金を科しました。これはマネーロンダリング対策、すなわちAML管理に関する指摘であり、会社自身が資金洗浄を行った証拠ではありません。
イタリアのAGCMは2026年4月2日に1,150万ユーロの制裁金を発表しました。決定の対象は、投資費用・制限の開示、口座停止・凍結への対応、イタリアのIBANに関する情報提供でした。銀行の6月報告は裁判所への不服申し立てを確認しています。規制当局の決定と確定判決を区別します。
Financial Ombudsman Serviceは、2025年7月1日から2026年3月31日までに、Revolut Ltdに関する新規案件5,520件を記録しました。データの名称は「2025年下期」ですが、例外的に9か月の期間です。すべての苦情、不正案件のみ、顧客に有利に決着したすべての案件を表す数ではありません。適切な分母と対応する期間がなければ、銀行のサービス品質の信頼できる順位付けには使えません。
2026年9月、イタリアのデータ保護当局はRevolutに関わる事案の調査を確認しました。この発表自体に、最終的な制裁金や責任認定は含まれていません。
筆者の経済的な結論：管理、顧客サービス、返金の改善費用や信頼喪失は、単発の罰金より重要な場合があります。Revolutが顧客の主口座として使われるほど、口座凍結や苦情を迅速に解決する重要性は高まります。こうしたコストの管理は自動化だけには頼れず、有効な不服申し立て手続きと、難しい案件への実質的な支援が必要です。
出典：リトアニア銀行、AGCM、FOS、Garante、不服申し立ての開示、5ページ。
11. 競争優位：機能の数を超えて
このモデルで最も魅力的なのは、同じ顧客基盤に複数のサービスを届けられることです。両替のために獲得した利用者が、後に定額サービス、カード、貯蓄、事業運営を利用する可能性があります。共通インフラによって、すべての費用を比例的に増やさず成長できます。
ただし、持続的な優位には魅力的な画面以上のものが必要です。顧客は複数口座を持ち、金利を比較し、貯蓄を移せます。従来型銀行や他のフィンテック企業もアプリや価格設定を改善できます。重要な指標は、顧客の利用状況、定期的な入金、そして高価な販促を絶えず提供しなくても関係を維持できるかです。
銀行業への拡大は新たな機会を開きますが、資本、監督、現地手続きのコストを高めます。決済を非常にうまく処理するシステムでも、複数国の住宅ローンをすぐに同等の質で審査できるとは限りません。新商品の収益性は、投入数だけでなく、損失、調達費用、必要資本を差し引いて評価すべきです。
私の評価は条件付きです。利用者が本当に必要なサービスをより多く使い、通常の価格でも継続すれば優位は強まります。収益化に、より大きな報酬、より積極的な取引、追加利益率を消費する販促が必要なら弱まります。
12. 非上場株式の評価：成功していても割安とは限らない
Revolutは非上場企業です。通常の株式ポートフォリオで普通株式を購入できる、現在の市場株価やティッカーはありません。私的取引の価格は、株式種類の権利、転売制限、契約条件にも左右されます。
会社は2025年11月、評価額750億米ドルでの取引完了を公式に確認しました。2026年7月、ロイターは評価額1,150億米ドルでの既存株売却が進行中と報じ、10月にも今年の取引について同額を引用しました。完了を確認する別の公式発表は見つかりませんでした。そのため、両数値を同等に確認済みとは扱わず、750億米ドルを現在の評価額とも示しません。
2025年決算発表の丸められたドル建て数値、売上高60億米ドル、純利益17億米ドルを使うと、1,150億米ドルは約売上高の19倍、純利益の68倍です。これは期待の大きさを示す計算であり、厳密な上場株のPERではありません。業績は期間中の為替で換算され、取引対象は非上場株であり、その後の事業動向で利益が変わる可能性があります。
単純なテストとして、株主価値1,150億米ドルを利益の30倍とするには、年間利益が約38.3億米ドル必要で、25倍なら46.0億米ドル必要です。これは数式上の条件であり、予測や適切な倍率の判断ではありません。将来の成功のかなりの部分が、すでに価格に反映されている可能性を示します。
顧客残高をすべて負債に加え、すべての現金を差し引いて企業価値を自動計算することはしません。その方法は製造業のモデルを金融グループに当てはめ、見せかけの精密さを生むからです。
出典：公式の750億米ドル取引、ロイター、2026年7月22日、ロイター、2026年10月9日、米ドル・英ポンド建て2025年決算発表。
13. 次に何を見るべきか？
好調シナリオ：アクティブ顧客と定期入金が増え、定額サービスが収益性を保ち、信用損失も管理されます。免許によって、過大な資本・顧客サービス費用をかけずに新商品を展開できます。
中間シナリオ：会社は高成長を続けるものの、利益率は横ばいになります。調達、リスク、規制のコスト上昇が、規模拡大の恩恵の一部を吸収します。その場合、優良な事業でも、非常に高値で買った投資家には魅力に乏しいリターンとなる可能性があります。
不調シナリオ：利下げと顧客活動の低下が、信用費用の増加や業務上の問題と重なります。新たな支出と資本が必要になる一方、非上場株の売却能力は限られます。このシナリオは自動的に支払不能を想定するものではありません。
これらは確率を付けていない筆者のシナリオであり、会社の予測ではありません。今後の報告書は5つの問いを通じて読む価値があります。
私の最終評価：Revolutはすでに複数の収益源を持つ大規模な黒字企業です。もはや将来の収益化の約束だけに支えられているわけではありません。中心的な問題は、銀行業務を拡大し、厳しい期待を伴う評価額を背負う中で、その質を保てるかです。読者はアプリの利便性、個別商品の安全性、株式の価値を区別すべきです。財務諸表はそれぞれの問いに役立ちますが、三つすべてに共通する一つの答えを与えるものではありません。
本稿のデータの読み方
グループの金額は英ポンド、Bank UABはユーロ、取引の背景は米ドルで表示しています。年次業績、貸借対照表残高、業務更新には、それぞれ固有の日付があります。データは出典から得た事実で、解釈とシナリオは筆者の評価です。比較には入手可能な最新の表示方法を用いています。図には表で正確な数値も示しています。本稿は投資推奨でも、Revolutの全商品についての個別の安全性評価でもありません。
投稿は出版時点での著者の個人的な見解を反映しています。これらは投資を推奨するものではありません。