Zamawiając wycenę firmy, wspierasz też rozwój projektu.
Pomóż rozwijać World Market Atlas — niezależny projekt dla inwestorów indywidualnych. Twoje wsparcie pomaga tworzyć analizy i rozwijać narzędzia.
Schemat objaśniający. Starty na własne potrzeby budują infrastrukturę, ale nie tworzą dodatkowych przychodów grupy. Rysunek nie przedstawia skali poszczególnych biznesów.
Rakiety wielokrotnego użytku Falcon, misje Dragon i rozwój Starship. Sprzedaż powstaje dzięki zewnętrznym kontraktom na starty i rozwój technologii.
Satelity Starlink, terminale użytkowników i stacje naziemne. Przychody tworzą abonamenty oraz kontrakty z firmami i instytucjami.
Infrastruktura obliczeniowa, Grok, Cursor i X. Sprzedaż pochodzi z kontraktów infrastrukturalnych, aplikacji, subskrypcji i reklam.
Raportowane wyniki III kwartału 2026, trzech miesięcy zakończonych 30 września. Ujemny EBIT oznacza stratę operacyjną. Każda wybrana miara ma wspólną skalę liniową dla trzech segmentów.
| Miara | Space | Connectivity | Super Intelligence |
|---|---|---|---|
| Przychody | 1,767 | 5,248 | 7,560 |
| Wynik operacyjny · EBIT | -0,007 | 2,367 | 0,431 |
| Gotówkowe nakłady na środki trwałe | 1,606 | 1,543 | 16,444 |
Liczba klientów indywidualnych na koniec kwartału oraz średni miesięczny ARPU w kwartale. To różne miary; nie mnożymy ARPU przez liczbę klientów z końca okresu, aby odtwarzać przychody raportowane.
Pierwsze dziewięć miesięcy 2026. CFO pomniejszone o gotówkowe nakłady brutto na środki trwałe to historyczna miara poglądowa, a nie FCFF z modelu DCF.
CFO obejmuje dodane z powrotem wynagrodzenia akcyjne, skutki finansowania i zmiany kapitału obrotowego. Nakłady brutto nie uwzględniają osobnych rabatów ani innych pozycji inwestycyjnych.
Wybierz scenariusz, a potem zmień WACC, wzrost rezydualny lub dodatkowe rozwodnienie. Tabele przeliczają się tym samym silnikiem obliczeniowym. Zmiany w przeglądarce nie zmieniają modelu do pobrania.
Sprawdź założenia operacyjne i nakłady potrzebne do zamiany wzrostu w wartość. Wszystkie prognozy są założeniami autora, a nie wytycznymi spółki.
Analiza: 31.10.2026. Baza bilansowa i dyskontowanie: 30.09.2026. Akcje istniejące: 15.10.2026; dodatkowa emisja EchoStar zgodnie z założeniem realizacji umowy. Kurs 134,72 USD i Treasury 10Y 4,94%: 30.10.2026. Dane kwartalne nieaudytowane; prognozy i alokacje są założeniami autora. Model nie obejmuje Tesli.
Scenariusz operacyjnyObie serie mają tę samą skalę. Pierwszy okres prognozy obejmuje ostatni kwartał 2026.
| Okres | IV kw. 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Space | 1717 | 8058 | 9044 | 10 214 | 11 500 | 12 353 | 13 271 | 14 253 | 15 296 | 16 400 | 16 810 | 17 286 | 17 762 | 18 239 | 18 718 | 19 200 |
| Connectivity | 5982 | 26 775 | 32 427 | 39 273 | 47 565 | 53 626 | 60 072 | 67 307 | 75 428 | 84 545 | 88 117 | 91 423 | 94 855 | 98 421 | 102 123 | 105 969 |
| Super Intelligence · SI | 10 160 | 57 938 | 84 377 | 123 685 | 182 277 | 227 653 | 253 593 | 282 523 | 314 793 | 350 792 | 374 657 | 388 112 | 402 090 | 416 615 | 431 712 | 447 403 |
| Przychody | 17 859 | 92 772 | 125 848 | 173 172 | 241 342 | 293 632 | 326 937 | 364 084 | 405 517 | 451 737 | 479 585 | 496 820 | 514 707 | 533 275 | 552 553 | 572 573 |
| Space · EBIT | -446 | -1613 | -1746 | -1687 | -1543 | -1431 | -1267 | -774 | 326 | 637 | 519 | 836 | 1274 | 1632 | 1972 | 2302 |
| Connectivity · EBIT | 2570 | 10 732 | 12 026 | 17 089 | 20 387 | 21 966 | 24 096 | 26 655 | 29 948 | 33 456 | 33 573 | 33 827 | 34 443 | 35 412 | 36 628 | 37 934 |
| Super Intelligence · SI · EBIT | 1054 | 6890 | 10 257 | 18 324 | 34 988 | 37 167 | 41 191 | 46 697 | 57 284 | 75 564 | 86 822 | 90 292 | 95 225 | 101 788 | 110 169 | 116 906 |
| Wynik operacyjny · EBIT | 3179 | 16 010 | 20 537 | 33 726 | 53 832 | 57 702 | 64 019 | 72 578 | 87 558 | 109 657 | 120 914 | 124 955 | 130 941 | 138 832 | 148 769 | 157 141 |
| Podatek gotówkowy od działalności | -795 | -4002 | -5134 | -8431 | -13 458 | -14 426 | -16 005 | -18 144 | -21 889 | -27 414 | -30 228 | -31 239 | -32 735 | -34 708 | -37 192 | -39 285 |
| Amortyzacja | 5561 | 30 529 | 44 265 | 57 340 | 75 217 | 101 036 | 114 084 | 127 166 | 136 369 | 141 298 | 145 249 | 150 424 | 153 988 | 155 997 | 156 325 | 158 600 |
| Space · Nakłady inwestycyjne | -1250 | -4729 | -4472 | -4229 | -4000 | -3895 | -3792 | -3692 | -3595 | -3500 | -3448 | -3397 | -3347 | -3297 | -3248 | -3200 |
| Connectivity · Nakłady inwestycyjne | -1974 | -8699 | -10 372 | -12 367 | -14 745 | -16 289 | -17 880 | -19 629 | -21 554 | -23 673 | -24 370 | -24 974 | -25 593 | -26 229 | -26 882 | -27 552 |
| Super Intelligence · SI · Nakłady inwestycyjne | -28 362 | -42 908 | -84 869 | -127 161 | -153 043 | -111 638 | -122 364 | -134 121 | -147 007 | -149 468 | -129 190 | -132 625 | -136 153 | -139 774 | -143 491 | -143 874 |
| Inwestycje gotówkowe w wartości niematerialne i pasma | -385 | -14 328 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 |
| Spłata początkowych zobowiązań inwestycyjnych | -5914 | -5914 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 |
| Nakłady inwestycyjne | -37 885 | -76 577 | -99 713 | -143 757 | -171 788 | -131 822 | -144 036 | -157 442 | -172 156 | -176 641 | -157 008 | -160 996 | -165 093 | -169 300 | -173 621 | -174 626 |
| Zmiana kapitału obrotowego | -394 | -640 | -992 | -1420 | -2045 | -1569 | -999 | -1114 | -1243 | -1387 | -835 | -517 | -537 | -557 | -578 | -601 |
| Wolne przepływy dla firmy · FCFF | -30 334 | -34 680 | -41 037 | -62 543 | -58 243 | 10 922 | 17 064 | 23 042 | 28 638 | 45 513 | 78 091 | 82 627 | 86 565 | 90 264 | 93 702 | 101 230 |
| Współczynnik dyskontowy | 0,972 | 0,870 | 0,778 | 0,696 | 0,622 | 0,556 | 0,498 | 0,445 | 0,398 | 0,356 | 0,318 | 0,285 | 0,255 | 0,228 | 0,204 | 0,182 |
| Zdyskontowany FCFF | -29 499 | -30 162 | -31 919 | -43 505 | -36 232 | 6077 | 8490 | 10 254 | 11 397 | 16 199 | 24 856 | 23 521 | 22 038 | 20 551 | 19 079 | 18 434 |
FCFF = EBIT − podatek gotówkowy + amortyzacja − nakłady inwestycyjne − zmiana kapitału obrotowego.
| Założenie | IV kw. 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Abonenci indywidualni Starlink | 15 500 000 | 19 000 533 | 23 291 629 | 28 551 831 | 35 000 000 | 38 983 846 | 43 421 151 | 48 363 527 | 53 868 466 | 60 000 000 | 62 946 904 | 66 038 545 | 69 282 032 | 72 684 824 | 76 254 743 | 80 000 000 |
| Miesięczne ARPU Starlink · USD | 68 | 67 | 66 | 65 | 64 | 64 | 63 | 63 | 62 | 62 | 62 | 61 | 61 | 61 | 60 | 60 |
| Przychody od firm i instytucji · rocznie mln USD | 9600 | 11 675 | 14 199 | 17 268 | 21 000 | 23 888 | 27 174 | 30 912 | 35 163 | 40 000 | 41 234 | 42 506 | 43 818 | 45 170 | 46 563 | 48 000 |
| Starty dla klientów zewnętrznych | 14 | 68 | 77 | 88 | 100 | 110 | 121 | 133 | 146 | 160 | 165 | 171 | 177 | 183 | 189 | 195 |
| Średni przychód ze startu · mln USD | 78 | 76 | 74 | 72 | 70 | 69 | 68 | 67 | 66 | 65 | 64 | 63 | 62 | 62 | 61 | 60 |
| Gotówkowe R&D Space · rocznie mln USD | 5000 | 5233 | 5477 | 5733 | 6000 | 6039 | 6079 | 6119 | 6159 | 6200 | 6249 | 6298 | 6348 | 6398 | 6449 | 6500 |
| Zainstalowana moc obliczeniowa · GW | 3 | 4 | 6 | 9 | 14 | 16 | 18 | 20 | 23 | 26 | 27 | 29 | 30 | 32 | 33 | 35 |
| Wykorzystanie mocy obliczeniowej | 80,0% | 80,5% | 81,0% | 81,5% | 82,0% | 82,6% | 83,2% | 83,8% | 84,4% | 85,0% | 85,0% | 85,0% | 85,0% | 85,0% | 85,0% | 85,0% |
| Roczny przychód na wykorzystany GW · mln USD | 18 000 | 17 613 | 17 234 | 16 863 | 16 500 | 16 079 | 15 669 | 15 269 | 14 880 | 14 500 | 14 238 | 13 982 | 13 730 | 13 482 | 13 239 | 13 000 |
| Przychody aplikacji SI · rocznie mln USD | 8000 | 10 417 | 13 565 | 17 663 | 23 000 | 26 304 | 30 083 | 34 405 | 39 347 | 45 000 | 47 844 | 50 868 | 54 083 | 57 502 | 61 136 | 65 000 |
| Okres użytkowania sprzętu AI · lata | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 |
| Marża gotówkowa Connectivity przed wynagrodzeniami akcjami | 67,0% | 66,7% | 66,5% | 66,2% | 66,0% | 65,6% | 65,2% | 64,8% | 64,4% | 64,0% | 63,7% | 63,3% | 63,0% | 62,7% | 62,3% | 62,0% |
| Marża gotówkowa chmury przed wynagrodzeniami akcjami | 64,0% | 63,7% | 63,5% | 63,2% | 63,0% | 62,8% | 62,6% | 62,4% | 62,2% | 62,0% | 61,7% | 61,3% | 61,0% | 60,7% | 60,3% | 60,0% |
| Marża EBIT Space | -26,0% | -20,0% | -19,3% | -16,5% | -13,4% | -11,6% | -9,6% | -5,4% | 2,1% | 3,9% | 3,1% | 4,8% | 7,2% | 8,9% | 10,5% | 12,0% |
| Marża EBIT Connectivity | 43,0% | 40,1% | 37,1% | 43,5% | 42,9% | 41,0% | 40,1% | 39,6% | 39,7% | 39,6% | 38,1% | 37,0% | 36,3% | 36,0% | 35,9% | 35,8% |
| Marża EBIT SI | 10,4% | 11,9% | 12,2% | 14,8% | 19,2% | 16,3% | 16,2% | 16,5% | 18,2% | 21,5% | 23,2% | 23,3% | 23,7% | 24,4% | 25,5% | 26,1% |
| Ekonomiczny koszt wynagrodzeń akcjami · mln USD | 1316 | 6847 | 9153 | 12 356 | 16 814 | 19 610 | 20 687 | 21 826 | 23 033 | 24 309 | 25 106 | 25 245 | 25 388 | 25 533 | 25 682 | 25 834 |
| Okres | IV kw. 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Usługi dla klientów indywidualnych | 2968 | 13 864 | 16 740 | 20 212 | 24 404 | 28 230 | 31 244 | 34 580 | 38 273 | 42 359 | 45 487 | 47 461 | 49 521 | 51 670 | 53 912 | 56 252 |
| Terminale użytkowników | 614 | 1236 | 1489 | 1794 | 2161 | 1507 | 1654 | 1815 | 1992 | 2186 | 1396 | 1455 | 1517 | 1581 | 1648 | 1718 |
| Przychody od firm i administracji | 2400 | 11 675 | 14 199 | 17 268 | 21 000 | 23 888 | 27 174 | 30 912 | 35 163 | 40 000 | 41 234 | 42 506 | 43 818 | 45 170 | 46 563 | 48 000 |
| Przychody ze startów zewnętrznych | 1092 | 5162 | 5690 | 6329 | 7000 | 7587 | 8223 | 8905 | 9632 | 10 400 | 10 583 | 10 822 | 11 054 | 11 277 | 11 492 | 11 700 |
| Przychody z kontraktów rozwojowych | 625 | 2896 | 3354 | 3885 | 4500 | 4767 | 5049 | 5348 | 5665 | 6000 | 6227 | 6463 | 6708 | 6962 | 7226 | 7500 |
| Infrastruktura obliczeniowa | 7560 | 44 983 | 68 129 | 103 185 | 156 277 | 198 171 | 220 144 | 244 553 | 271 669 | 301 792 | 322 662 | 332 935 | 343 535 | 354 472 | 365 758 | 377 403 |
| Przychody aplikacji | 2000 | 10 417 | 13 565 | 17 663 | 23 000 | 26 304 | 30 083 | 34 405 | 39 347 | 45 000 | 47 844 | 50 868 | 54 083 | 57 502 | 61 136 | 65 000 |
| Reklamy | 600 | 2538 | 2683 | 2837 | 3000 | 3178 | 3366 | 3565 | 3776 | 4000 | 4152 | 4309 | 4472 | 4642 | 4817 | 5000 |
| Okres | IV kw. 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Nakłady na rozwój AI | 24 000 | 39 325 | 58 921 | 88 283 | 132 278 | 48 247 | 52 883 | 57 964 | 63 533 | 69 637 | 29 673 | 30 462 | 31 272 | 32 104 | 32 958 | 33 834 |
| Nakłady odtworzeniowe AI | 2168 | 12 419 | 18 607 | 27 880 | 41 773 | 62 232 | 68 211 | 74 765 | 81 948 | 89 822 | 99 319 | 101 961 | 104 673 | 107 456 | 110 314 | 113 248 |
| AI: aktywa w budowie na początek okresu | 21 371 | 23 565 | 14 730 | 22 071 | 33 069 | 12 062 | 13 221 | 14 491 | 15 883 | 17 409 | 7418 | 7616 | 7818 | 8026 | 8239 | 8459 |
| AI: aktywa w budowie na koniec okresu | 23 565 | 14 730 | 22 071 | 33 069 | 12 062 | 13 221 | 14 491 | 15 883 | 17 409 | 7418 | 7616 | 7818 | 8026 | 8239 | 8459 | 5250 |
| Spłata początkowych zobowiązań inwestycyjnych | 5914 | 5914 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Inwestycje gotówkowe w wartości niematerialne i pasma | 385 | 14 328 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Space · Amortyzacja | 295 | 1537 | 2056 | 2491 | 2903 | 3298 | 3682 | 3777 | 3304 | 3659 | 3991 | 3928 | 3746 | 3643 | 3559 | 3486 |
| Connectivity · Amortyzacja | 1258 | 6336 | 8565 | 7751 | 9579 | 11 659 | 13 391 | 15 145 | 16 668 | 18 539 | 20 402 | 21 946 | 23 187 | 24 138 | 24 905 | 25 648 |
| Super Intelligence · SI · Amortyzacja | 4008 | 22 656 | 33 644 | 47 097 | 62 735 | 86 080 | 97 011 | 108 244 | 116 397 | 119 100 | 120 855 | 124 550 | 127 055 | 128 216 | 127 862 | 129 466 |
| Okres | IV kw. 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Wynik operacyjny · EBIT | 3179 | 16 010 | 20 537 | 33 726 | 53 832 | 57 702 | 64 019 | 72 578 | 87 558 | 109 657 | 120 914 | 124 955 | 130 941 | 138 832 | 148 769 | 157 141 |
| Początkowe straty podatkowe w modelu | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Wykorzystane straty podatkowe | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Końcowe straty podatkowe w modelu | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Podatek gotówkowy od działalności | 795 | 4002 | 5134 | 8431 | 13 458 | 14 426 | 16 005 | 18 144 | 21 889 | 27 414 | 30 228 | 31 239 | 32 735 | 34 708 | 37 192 | 39 285 |
| Ekonomiczny koszt wynagrodzeń akcjami | 1316 | 6847 | 9153 | 12 356 | 16 814 | 19 610 | 20 687 | 21 826 | 23 033 | 24 309 | 25 106 | 25 245 | 25 388 | 25 533 | 25 682 | 25 834 |
| Zmiana kapitału obrotowego | 394 | 640 | 992 | 1420 | 2045 | 1569 | 999 | 1114 | 1243 | 1387 | 835 | 517 | 537 | 557 | 578 | 601 |
Częściowy test ekonomiczny, nie pełny plan finansowania. Od FCFF odejmowane są odsetki od początkowego długu i bieżąca część kapitału, bez pełnego harmonogramu późniejszych zapadalności. SBC pozostaje kosztem ekonomicznym. Luki nie odejmujemy ponownie od wyceny.
| WACC / g | 2,00% | 2,50% | 3,00% | 3,50% | 4,00% |
|---|---|---|---|---|---|
| 10,32% | 25,42 | 25,90 | 26,44 | 27,05 | 27,74 |
| 10,82% | 22,41 | 22,77 | 23,16 | 23,61 | 24,11 |
| 11,32% | 19,78 | 20,05 | 20,34 | 20,65 | 21,01 |
| 11,82% | 17,48 | 17,67 | 17,88 | 18,10 | 18,36 |
| 12,32% | 15,44 | 15,58 | 15,72 | 15,88 | 16,06 |
| 12,82% | 13,63 | 13,73 | 13,83 | 13,94 | 14,06 |
| 13,32% | 12,03 | 12,09 | 12,16 | 12,23 | 12,31 |
Sekwencyjne uzgodnienie scenariusza bazowego. Każdy krok zachowuje poprzednie zmiany; kolejność wpływa na przypisanie efektów. To nie jest historyczna stopa zwrotu z akcji.
Komentarze rynkowe
Moje spojrzenie na rynki, gospodarkę i wydarzenia, które wpływają na inwestorów.
SpaceX ponownie pod lupą: szczegółowa wycena DCF rakiet, Starlinka i AI
Analiza: 31.10.2026. Baza bilansowa i dyskontowanie: 30.09.2026. Akcje istniejące: 15.10.2026; dodatkowa emisja EchoStar zgodnie z założeniem realizacji umowy. Kurs 134,72 USD i Treasury 10Y 4,94%: 30.10.2026. Dane kwartalne nieaudytowane; prognozy i alokacje są założeniami autora. Model nie obejmuje Tesli.
Na World Market Atlas wycenialiśmy już SpaceX. Robimy to tutaj ponownie. Nasza analiza z 20 października 2026 r. pozostaje dostępna razem z ówczesnym modelem. Nowy artykuł rozwija opis firmy, uwzględnia pełniejszy raport 10-Q opublikowany 22 października i pozwala prześledzić, skąd bierze się zmiana wyceny. Nie przedstawiamy tych samych wyników kwartalnych jako nowego wydarzenia.
Scenariusz bazowy daje 247,5 mld USD wartości kapitału własnego i 17,88 USD na akcję w modelu, wobec kursu zamknięcia 134,72 USD z 30 października. To wynik warunkowy, a nie obietnica ceny giełdowej. Do mianownika włączamy raportowane akcje z 15 października oraz przewidzianą w umowie emisję dla EchoStar. Pozostałe roszczenia akcyjne omawiamy oddzielnie. Najważniejszym ostrzeżeniem modelu jest 95,4% udziału wartości rezydualnej w wartości operacyjnej: wynik zależy przede wszystkim od ekonomiki biznesu po 2041 r.
1. Co naprawdę oznacza ponowna wycena
DCF odpowiada na pytanie, ile dzisiaj mogą być warte pieniądze, które firma pozostawi po kosztach działalności i inwestycjach. Prognozujemy biznes, szacujemy gotówkę dostępną dla dostawców kapitału i dyskontujemy ją za czas oraz ryzyko. Dopiero potem przechodzimy od wartości działalności do udziału akcjonariuszy.
Utrzymujemy prognozy operacyjne poprzedniej edycji, aby porównanie było kontrolowane. Zmieniamy rozpoznanie niektórych pozycji inwestycyjnych, szczegóły bilansu, zobowiązania związane z częstotliwościami, liczbę akcji i parametry rynkowe. Zmiana wyniku nie oznacza, że w jedenaście dni odpowiednio zmieniła się cała firma. To przede wszystkim dokładniejsze wykorzystanie informacji i ponowne sprawdzenie wyceny.
Baza finansowa pozostaje na 30 września 2026 r.; prognozujemy cały IV kwartał i lata 2027–2041. Stan informacji to 31 października, liczba istniejących akcji pochodzi z 15 października, a kurs i rentowność obligacji z 30 października. Nie udajemy, że znamy bilans firmy na dzień publikacji. Raport 10-Q i daty ujawnień.
2. SpaceX: od rakiet do trzech różnych modeli biznesowych
Space Exploration Technologies Corp. powstała w 2002 r. Jej rdzeniem są projektowanie, produkcja, wynoszenie i eksploatacja technologii kosmicznych. Dzisiejsza grupa giełdowa, notowana pod symbolem SPCX, obejmuje jednak znacznie więcej niż starty rakiet. Trzeba analizować trzy raportowane segmenty, a każdy z nich inaczej zarabia i inaczej zużywa kapitał.
Space sprzedaje dostęp do orbity i usługi misji. Falcon 9 i Falcon Heavy obsługują ładunki klientów komercyjnych i instytucjonalnych, Dragon transportuje załogi i towary, a Starship wymaga dalszego rozwoju i nakładów. Ponowne wykorzystanie sprzętu może obniżać koszt misji, ale oszczędności zależą od niezawodności, częstotliwości lotów i kosztów obsługi.
Connectivity to Starlink: satelity na niskiej orbicie, terminale i infrastruktura naziemna. Klienci płacą za łączność, a nie za samo posiadanie satelitów. Gospodarstwa domowe, lotnictwo, żegluga, przedsiębiorstwa i administracja mają różne ceny, zapotrzebowanie oraz koszty obsługi. Zaletą jest powtarzalność części przychodów; wyzwaniem pozostaje odnawianie konstelacji i zwiększanie przepustowości.
Super Intelligence, czyli SI, łączy infrastrukturę obliczeniową, Grok, Cursor i X. xAI weszło do grupy w lutym 2026 r., a Cursor w sierpniu. Historyczne dane grupy uwzględniają retrospektywne połączenie działalności pod wspólną kontrolą. Nie wolno więc bez korekt porównywać ich ze starymi medialnymi szacunkami dotyczącymi wyłącznie rakiet i Starlinka. Prospekt: działalność i historia, 10-Q: zakres grupy, przejęcia i segmenty.
Integracja może przynosić korzyści: własne rakiety wspierają rozbudowę Starlinka, a wspólna inżynieria i infrastruktura mogą skracać cykle rozwoju. To jednak ocena ekonomiczna, nie osobny składnik przychodów. W modelu nie dopisujemy premii za samą etykietę „synergii”.
3. Punkt wyjścia: wyniki raportowane
*Kwartał CFO obliczony jako 9M minus pierwsze półrocze. Dane kwartalne są nieaudytowane. EBIT pokazuje wynik działalności przed kosztami finansowania i podatkiem; wynik netto zawiera także te pozycje oraz pozostałe zyski i straty. Nie stosujemy ich zamiennie. Komunikat wynikowy: dane grupy i segmentów, 10-Q: sprawozdania finansowe.
W III kwartale Connectivity wypracował 2,367 mld USD EBIT, SI 0,431 mld USD, a Space zanotował stratę 0,007 mld USD. Jednocześnie SI pochłonął 16,444 mld USD gotówkowych nakładów na środki trwałe. To dobrze pokazuje różnicę między skalą sprzedaży, rentownością księgową i finansowaniem wzrostu.
4. Starlink: liczba klientów to dopiero początek
Na koniec września Starlink miał 13,6 mln klientów indywidualnych, wobec 12,0 mln na koniec czerwca i 7,2 mln rok wcześniej. Miesięczny ARPU, czyli przeciętny przychód na klienta, wynosił w III kwartale 69 USD. Rok wcześniej było to 83 USD. Rozszerzanie zasięgu i tańsze plany mogą powiększać bazę użytkowników, a jednocześnie zmieniać przychód przypadający na jednego klienta. To nie jest sprzeczność. Dane operacyjne Starlink.
Prognozę budujemy od średniej liczby klientów w okresie, miesięcznego ARPU i liczby miesięcy. Osobno dodajemy terminale oraz sprzedaż dla przedsiębiorstw i administracji. Wpływy z terminali nie mają automatycznie tej samej marży co abonament. Potencjalna łączność mobilna mieści się w szerokiej prognozie Connectivity; nie dokładamy drugi raz osobnego rynku Mobile.
W bazie zakładamy 35 mln klientów na koniec 2030 r., 60 mln w 2035 r. i 80 mln w 2041 r. ARPU maleje odpowiednio do 64, 62 i 60 USD miesięcznie. To założenia autora, a nie zapowiedziane wyniki firmy. Wzrost ma cenę: terminale, satelity, ich wymiana, starty, stacje naziemne i pozyskanie klientów wymagają kapitału.
5. Space: przewaga technologiczna musi przełożyć się na gotówkę
W III kwartale segment wykonał 12 startów dla klientów i 23 starty na potrzeby własne. Te drugie wspierają infrastrukturę grupy, ale nie są dodatkową sprzedażą skonsolidowaną. Dlatego nasza prognoza mnoży wyłącznie starty zewnętrzne przez średni przychód na start i dodaje kontrakty rozwojowe. Komunikat: Space.
W bazie liczba startów zewnętrznych rośnie do 100 w 2030 r. i 195 w 2041 r.; średni przychód na start spada z 70 do 60 mln USD. Pozwala to uwzględnić jednocześnie większą skalę oraz presję cenową i zmianę miksu misji. Są to agregaty modelowe — nie cennik Falcona ani liczba podpisanych zamówień.
Koszty badań i rozwoju, w tym Starship, pozostają obciążeniem modelu. Nie zakładamy, że osiągnięcie technicznego kamienia milowego natychmiast tworzy dojrzałą, wysokomarżową usługę. Kontrakty instytucjonalne pomagają w widoczności sprzedaży, ale zawierają wymagania, harmonogramy i ryzyko realizacji.
6. SI: duża szansa i największa niewiadoma
Na koniec września firma raportowała 1,7 GW mocy znamionowej infrastruktury obliczeniowej. Ta miara opisuje zainstalowane GPU i ich moc, a nie rzeczywiste wykorzystanie ani pełne zużycie energii obiektów. Nie należy utożsamiać jej z przychodem. 10-Q: definicja nameplate compute.
Model osobno ujmuje średnią moc w okresie, jej wykorzystanie i roczny przychód na wykorzystany GW. Następnie dodaje aplikacje oraz reklamy. Podział SI na te strumienie, ceny infrastruktury i marże są szacunkami autora: spółka nie publikuje wszystkich potrzebnych jednostkowych danych.
Bazowa moc na koniec roku rośnie do 14 GW w 2030 r., 26 GW w 2035 r. i 35 GW w 2041 r. Wykorzystanie stabilizuje się na 85%, a roczny przychód na wykorzystany GW spada do 13 mld USD w 2041 r. Model uwzględnia tym samym konkurencję i starzenie się technologii. Nawet tak duży wzrost nie gwarantuje wysokiej wartości, jeżeli inwestycje i wymiana sprzętu pochłaniają korzyści.
Nasza bazowa prognoza przychodów na 2027 r. wynosi około 92,8 mld USD. Nie jest zgodna z mechaniczną annualizacją opisywanych po telekonferencji ambicji zarządu na I kwartał 2027 r., 33–37 mld USD przychodów. Świadomie stosujemy wolniejszą ścieżkę autora; nie nazywamy jej konsensusem ani wytycznymi spółki. Relacja z telekonferencji: prognoza zarządu.
Cursor wnosi produkt, użytkowników i dystrybucję, ale cena przejęcia i wynagrodzenia zatrzymujące pracowników to różne pozycje rachunkowe. Nie traktujemy wartości transakcji jako dodatkowej gotówki ani wartości, którą wystarczy dopisać do DCF.
7. Dlaczego dodatni zysk nie rozwiązuje problemu finansowania
Przez pierwsze dziewięć miesięcy CFO wyniósł 13,097 mld USD, a gotówkowe nakłady brutto na środki trwałe 48,069 mld USD. Prosta różnica to −34,972 mld USD. Jest użyteczna jako ilustracja skali inwestycji, ale nie jest wolnym przepływem FCFF: CFO obejmuje m.in. zmiany kapitału obrotowego, dodatnie korekty niegotówkowych wynagrodzeń i skutki finansowania. Rachunek przepływów.
Przedpłaty klientów mogą poprawiać gotówkę wcześniej niż wynik. Zakup papierów wartościowych może z kolei zmniejszać gotówkę na rachunku bez takiego samego ekonomicznego znaczenia jak budowa centrum danych. Dlatego oddzielamy środki pieniężne, płynne papiery, nakłady operacyjne i finansowanie. Nie wyciągamy wniosków z jednej pozycji „zmiana gotówki”.
8. Jak czytać szczegółowy model DCF
Prognoza obejmuje pozostały kwartał 2026 i piętnaście pełnych lat 2027–2041. Tabele pokazują przychody i EBIT segmentów, podatki, amortyzację, nakłady, zmianę kapitału obrotowego, FCFF, współczynnik dyskonta i wartość bieżącą każdego okresu. Osobna tabela ujawnia założenia operacyjne.
FCFF = EBIT − podatek gotówkowy od działalności + amortyzacja − nakłady − przyrost kapitału obrotowego. EBIT w modelu zawiera ekonomiczny koszt wynagrodzeń akcyjnych. Nie dodajemy ich bezwarunkowo z powrotem, jak gdyby praca opłacana akcjami była darmowa. Dodatkowy test rozwodnienia pokazuje oddzielne obciążenie istniejących udziałów.
Nie dopisujemy wartości Marsa, turystyki orbitalnej ani hipotetycznych centrów danych w kosmosie. Ich potencjał może być znaczący, ale bez przekonujących przychodów, kosztów i harmonogramu nie tworzy rzetelnej osobnej prognozy gotówki. Nie włączamy też Tesli: raport opisuje ocenę możliwego połączenia przez specjalne komitety, a nie zawartą transakcję. 10-Q: status rozmów o połączeniu.
9. Inwestycje, amortyzacja, podatki i częstotliwości
Aktywa w budowie nie są od razu amortyzowane. 10-Q ujawnia 23,745 mld USD takich aktywów w całej grupie. Model przypisuje 90% do SI i po 5% do Space oraz Connectivity; ten podział jest szacunkiem, nie danymi segmentowymi spółki. Środki są przenoszone do aktywów użytkowanych zgodnie z przyjętym harmonogramem. Roczniki inwestycji mają własne okresy amortyzacji, a sprzęt obliczeniowy i infrastruktura długowieczna są rozdzielone.
Nakłady obejmują rozwój i odtwarzanie. W bazie żywotność nowego sprzętu AI wynosi pięć lat; pogorszenie lub poprawę tej ekonomiki testują inne scenariusze. Model rozlicza także zobowiązania wobec dostawców inwestycyjnych. Wartość dodana do aktywów bez wcześniejszej zapłaty nie staje się darmowym majątkiem. Wydatki nie są jednocześnie odejmowane w prognozie i ponownie w przejściu do kapitału własnego.
Zakup częstotliwości EchoStar ma odrębny harmonogram. Uwzględniamy do 8,5 mld USD płatności w 2027 r., pozostałe 0,385 mld USD wsparcia odsetkowego w IV kwartale 2026 i 0,828 mld USD w 2027 r., a także około 261,8 mln akcji przewidzianych do emisji. Cena osobnej transakcji dotyczącej 800 MHz nie została ujawniona; pozostawiamy analityczną rezerwę 5 mld USD w bazie. Ta rezerwa nie jest ceną umowną. 10-Q: transakcja Spectrum i zobowiązania.
Stawka podatku w bazie wynosi 25%. Początkowe dostępne straty podatkowe ustawiamy na zero, ponieważ nie potwierdziliśmy użytecznego salda podatkowego. To ostrożne założenie, nie stwierdzenie, że firma nie ma ulg lub strat. Model śledzi przyszłe straty i ogranicza ich wykorzystanie. Kapitał obrotowy rośnie w relacji do zmiany tempa sprzedaży; założenia są jawne.
10. WACC: jak wyceniamy czas i ryzyko
US Treasury: krzywa rentowności za październik 2026. Wagę długu wyznaczamy z przyjętego długu i wartości rynkowej akcji przy datowanym kursie. To konwencja modelu, nie docelowa struktura finansowania zadeklarowana przez spółkę.
Wartość rezydualna nie zakłada darmowego wzrostu. Z zysku operacyjnego po podatku odejmujemy reinwestycje zależne od g i ROIC oraz ewentualne dodatkowe potrzeby odtworzeniowe. Dopiero otrzymany FCFF dzielimy przez WACC minus g. Jeśli długoterminowa ekonomika jest ujemna, model nie przyznaje dodatniej wartości kontynuacji działalności.
11. Wynik: od wartości działalności do akcjonariusza
Interaktywny model pozwala przełączać scenariusze, zmieniać WACC i g oraz obciążyć mianownik dodatkowymi roszczeniami akcyjnymi. Wyniki są pokazywane w USD; tabele prognoz w mln USD, a podsumowania w mld USD. Pełny model do pobrania zachowuje własne formuły.
Bazowa wartość działalności to 206,6 mld USD. Dodajemy 51,294 mld USD gotówki i 38,561 mld USD papierów wartościowych, odejmujemy 38,989 mld USD długu i zobowiązań finansowych na przyjętej bazie zobowiązania do spłaty oraz 10 mld USD rezerwy operacyjnej. Dług liczymy na konserwatywnej bazie kwoty zobowiązania do spłaty, nie jako pełną wycenę rynkową; wartość księgowa netto kosztów finansowania wynosi 38,844 mld USD. Korekta netto wynosi 40,866 mld USD. Daje to 247,5 mld USD kapitału własnego.
Mianownik wynosi około 13,8429 mld akcji: 13,5811 mld istniejących na 15 października plus 0,2618 mld przyszłych akcji dla EchoStar. To nadal nie jest pełna liczba rozwodniona. Nie zastępujemy jej średnią ważoną akcji z raportowanego EPS. 10-Q ujawnia również opcje i RSU; ich pełny wpływ wymaga analizy warunków i cen wykonania. Już wyemitowanych akcji warunkowych nie dopisujemy drugi raz.
W bazie otrzymujemy 17,88 USD na akcję. Dodatkowe 10% i 20% akcji, ponad mianownik bazowy, obniża tę kwotę odpowiednio do około 16,25 i 14,90 USD. To proste testy dodatkowych roszczeń, a nie prognoza konkretnej emisji. Trzymanie kosztu SBC w przepływach i ten dodatkowy test należy interpretować jako ostrożne, odrębne założenia.
12. Uzgodnienie z analizą z 20 października
To uzgodnienie sekwencyjne. Nie można uznać całej różnicy za nowe wyniki operacyjne: prognozy biznesowe pozostają zachowane. Wpływ dokładniejszych pozycji inwestycyjnych i zobowiązań częściowo równoważy niższa stopa wolna od ryzyka. Kurs referencyjny wpływa na wagę kapitału w WACC oraz porównanie z rynkiem, a nie wprost na sprzedaż i marże.
Spadek kursu z 147,79 USD w poprzednim punkcie odniesienia do 134,72 USD nie oznacza automatycznie, że akcja stała się tania według tego modelu. Wycena działalności i cena, jaką płaci inwestor, są odrębnymi wielkościami. Kurs zamknięcia z 30 października.
13. Scenariusze, wartość rezydualna i odwrotny DCF
Nie przypisujemy scenariuszom prawdopodobieństw. Zero w słabym wariancie jest ograniczeniem wartości akcji i sygnałem niespójności ekonomicznej zadanej strategii, a nie prognozą daty upadłości. W praktyce zarząd mógłby ograniczyć nakłady, zmienić ceny, pozyskać partnerów lub finansowanie. Model nie symuluje automatycznie wszystkich takich reakcji.
W bazie aż 95,4% wartości operacyjnej pochodzi z wartości rezydualnej. Oznacza to szczególną wrażliwość na długoterminowy ROIC, tempo wzrostu, marże i koszt kapitału. Tabela WACC/g pozwala zobaczyć zmianę wyniku bez ukrywania tego ryzyka w jednym „kursie docelowym”.
Odwrotny DCF pyta, jakiej gotówki terminalnej wymaga kurs 134,72 USD przy niezmienionych prognozach jawnych i pozostałych zasadach modelu. Otrzymana wymagana marża terminalnego EBIT przekracza 100%. To ekonomicznie niewykonalna marża przy utrzymanej skali sprzedaży, więc taki wynik nie jest prognozą: pokazuje, że kurs wymagałby radykalnie innego rozmiaru biznesu, struktury kosztów lub kosztu kapitału niż nasza baza.
14. Ryzyka, których jedna liczba nie rozwiązuje
Największe ryzyka to tempo oddawania mocy AI do użytku, wykorzystanie infrastruktury, ceny usług, długość życia GPU i konstelacji, koszty energii, niezawodność startów, regulacje częstotliwości i konkurencja. Szybka ekspansja może zwiększać sprzedaż szybciej niż wartość dla akcjonariusza, jeżeli zwrot z dodatkowego kapitału jest zbyt niski.
Bazowy test płynności pokazuje około 162,9 mld USD potencjalnej luki finansowania przy zadanej ścieżce inwestycji i braku nowego finansowania. To częściowy stress test ekonomiczny: uwzględnia SBC jako koszt ekonomiczny, odsetki od początkowego długu i jego bieżącą część, ale nie odtwarza wszystkich późniejszych terminów spłaty. Nie jest kompletnym planem płynności ani pełnym scenariuszem braku refinansowania. Nie odejmujemy tej luki ponownie od DCF. Pozyskanie finansowania mogłoby oznaczać inne koszty, ograniczenia lub rozwodnienie.
Pozostają też ograniczenia danych: szacunkowe alokacje aktywów między segmenty, brak potwierdzonego początkowego salda NOL, nieujawniona cena osobnej transakcji 800 MHz i niepełna rekonstrukcja wszystkich roszczeń akcyjnych. Kontrola właścicielska, transakcje z podmiotami powiązanymi i potencjalne połączenie z Teslą wymagają osobnej oceny ładu korporacyjnego. Nie przypisujemy nieuzgodnionej fuzji pewnej wartości.
15. Co będziemy sprawdzać przy kolejnej aktualizacji
Najbardziej użyteczne są: przyrost klientów Starlink wraz z ARPU i marżą; komercyjne wykorzystanie mocy SI; przepływy po nakładach odtworzeniowych; przekształcanie aktywów w budowie w produktywną infrastrukturę; wielkość zobowiązań inwestycyjnych; emisje akcji i warunki pozyskanego finansowania. Backlog nie jest gotówką ani dodatkową pozycją, którą można po prostu dodać do EV.
Moja ocena jest warunkowa: SpaceX ma wyjątkową skalę technologiczną, ale przyjęta baza nie uzasadnia kursu referencyjnego. Mocny scenariusz pokazuje, jak wiele musiałoby pójść korzystnie, aby wartość istotnie wzrosła. Wartość DCF polega tu przede wszystkim na ujawnieniu warunków, które trzeba spełnić — nie na pozornej dokładności dwóch miejsc po przecinku.
Marcus Lepidus
16. Źródła i możliwość sprawdzenia obliczeń
Dane historyczne i bilansowe pochodzą z dokumentów emitenta w SEC: 10-Q za III kwartał, złożony 22.10.2026, komunikat wynikowy z 20.10.2026, 10-Q za II kwartał i prospekt IPO. Raporty kwartalne są nieaudytowane; status danych historycznych wskazano w dokumentach. Treasury dostarcza stopę referencyjną, a Stock Analysis datowany kurs rynkowy. Zdjęcia pochodzą z NASA Image and Video Library; podpisy zawierają daty, autorstwo i zasady wykorzystania.
Poprzedni artykuł i model, nowy arkusz Excel i założenia w formacie JSON pozwalają porównać edycje. Prognozy, alokacje segmentowe, WACC, stawki podatku, rezerwy i scenariusze są założeniami analitycznymi autora. Wszystkie kwoty w modelu są nominalne, w USD. Zaokrąglenia w tekście mogą powodować drobne różnice sum.
Wpisy wyrażają osobiste opinie autora na dzień publikacji. Nie stanowią rekomendacji inwestycyjnej.