Заказывая оценку компании, вы также поддерживаете развитие проекта.
Помогите развивать World Market Atlas — независимый проект для частных инвесторов. Ваша поддержка помогает нам готовить аналитические материалы и совершенствовать инструменты.
Пояснительная схема. Внутренние пуски создают инфраструктуру, а не дополнительную консолидированную выручку. Масштабы на схеме условны.
Многоразовые ракеты Falcon, миссии Dragon и разработка Starship. Выручку создают внешние контракты на пуски и разработку.
Спутники Starlink, пользовательские терминалы и наземные станции. Выручку создают частные подписки и контракты с предприятиями и государствами.
Вычислительная инфраструктура, Grok, Cursor и X. Выручку создают инфраструктурные контракты, приложения, подписки и реклама.
Опубликованные результаты III квартала 2026 г., трёх месяцев по 30 сентября. Отрицательный EBIT означает операционный убыток. Для каждого показателя используется единая линейная шкала трёх сегментов.
| Показатель | Space | Connectivity | Super Intelligence |
|---|---|---|---|
| Выручка | 1,767 | 5,248 | 7,560 |
| Операционная прибыль · EBIT | -0,007 | 2,367 | 0,431 |
| Денежные вложения в основные средства | 1,606 | 1,543 | 16,444 |
Частные абоненты на конец квартала и средний месячный ARPU в квартале — разные показатели. Мы не умножаем ARPU на число клиентов на конец периода для восстановления опубликованной выручки.
Первые девять месяцев 2026 г. CFO минус валовые денежные вложения в основные средства — иллюстративный исторический показатель, а не FCFF модели DCF.
CFO включает обратное добавление вознаграждения акциями, эффекты финансирования и изменения оборотного капитала. Валовые вложения не включают отдельные скидки и другие инвестиционные статьи.
Выберите сценарий, затем измените WACC, терминальный рост или дополнительное разводнение. Таблицы пересчитываются одним расчётным механизмом. Изменения в браузере не меняют загружаемую модель.
Изучите операционные допущения и денежные затраты, необходимые для превращения роста в стоимость. Все прогнозы — допущения автора, а не ориентиры компании.
Анализ: 31 октября 2026 г. Балансовая база и дата отсчёта дисконтирования: 30 сентября 2026 г. Существующие акции: 15 октября; будущая эмиссия EchoStar предполагает завершение сделки. Котировка 134,72 USD и доходность US Treasury 10Y 4,94%: 30 октября 2026 г. Квартальная отчётность не аудирована; прогнозы и распределения — допущения автора. Tesla не включена.
Операционный сценарийОба ряда используют одинаковый масштаб. Первый прогнозный период — оставшийся квартал 2026 года.
| Период | IV квартал 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Космос | 1 717 | 8 058 | 9 044 | 10 214 | 11 500 | 12 353 | 13 271 | 14 253 | 15 296 | 16 400 | 16 810 | 17 286 | 17 762 | 18 239 | 18 718 | 19 200 |
| Связь | 5 982 | 26 775 | 32 427 | 39 273 | 47 565 | 53 626 | 60 072 | 67 307 | 75 428 | 84 545 | 88 117 | 91 423 | 94 855 | 98 421 | 102 123 | 105 969 |
| Super Intelligence · SI | 10 160 | 57 938 | 84 377 | 123 685 | 182 277 | 227 653 | 253 593 | 282 523 | 314 793 | 350 792 | 374 657 | 388 112 | 402 090 | 416 615 | 431 712 | 447 403 |
| Выручка | 17 859 | 92 772 | 125 848 | 173 172 | 241 342 | 293 632 | 326 937 | 364 084 | 405 517 | 451 737 | 479 585 | 496 820 | 514 707 | 533 275 | 552 553 | 572 573 |
| Космос · EBIT | -446 | -1 613 | -1 746 | -1 687 | -1 543 | -1 431 | -1 267 | -774 | 326 | 637 | 519 | 836 | 1 274 | 1 632 | 1 972 | 2 302 |
| Связь · EBIT | 2 570 | 10 732 | 12 026 | 17 089 | 20 387 | 21 966 | 24 096 | 26 655 | 29 948 | 33 456 | 33 573 | 33 827 | 34 443 | 35 412 | 36 628 | 37 934 |
| Super Intelligence · SI · EBIT | 1 054 | 6 890 | 10 257 | 18 324 | 34 988 | 37 167 | 41 191 | 46 697 | 57 284 | 75 564 | 86 822 | 90 292 | 95 225 | 101 788 | 110 169 | 116 906 |
| Операционная прибыль · EBIT | 3 179 | 16 010 | 20 537 | 33 726 | 53 832 | 57 702 | 64 019 | 72 578 | 87 558 | 109 657 | 120 914 | 124 955 | 130 941 | 138 832 | 148 769 | 157 141 |
| Денежный налог на операционную деятельность | -795 | -4 002 | -5 134 | -8 431 | -13 458 | -14 426 | -16 005 | -18 144 | -21 889 | -27 414 | -30 228 | -31 239 | -32 735 | -34 708 | -37 192 | -39 285 |
| Амортизация | 5 561 | 30 529 | 44 265 | 57 340 | 75 217 | 101 036 | 114 084 | 127 166 | 136 369 | 141 298 | 145 249 | 150 424 | 153 988 | 155 997 | 156 325 | 158 600 |
| Космос · Капитальные затраты | -1 250 | -4 729 | -4 472 | -4 229 | -4 000 | -3 895 | -3 792 | -3 692 | -3 595 | -3 500 | -3 448 | -3 397 | -3 347 | -3 297 | -3 248 | -3 200 |
| Связь · Капитальные затраты | -1 974 | -8 699 | -10 372 | -12 367 | -14 745 | -16 289 | -17 880 | -19 629 | -21 554 | -23 673 | -24 370 | -24 974 | -25 593 | -26 229 | -26 882 | -27 552 |
| Super Intelligence · SI · Капитальные затраты | -28 362 | -42 908 | -84 869 | -127 161 | -153 043 | -111 638 | -122 364 | -134 121 | -147 007 | -149 468 | -129 190 | -132 625 | -136 153 | -139 774 | -143 491 | -143 874 |
| Денежные вложения в нематериальные активы и частоты | -385 | -14 328 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 |
| Погашение начальной задолженности по капвложениям | -5 914 | -5 914 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 | -0 |
| Капитальные затраты | -37 885 | -76 577 | -99 713 | -143 757 | -171 788 | -131 822 | -144 036 | -157 442 | -172 156 | -176 641 | -157 008 | -160 996 | -165 093 | -169 300 | -173 621 | -174 626 |
| Изменение оборотного капитала | -394 | -640 | -992 | -1 420 | -2 045 | -1 569 | -999 | -1 114 | -1 243 | -1 387 | -835 | -517 | -537 | -557 | -578 | -601 |
| Свободный денежный поток для фирмы · FCFF | -30 334 | -34 680 | -41 037 | -62 543 | -58 243 | 10 922 | 17 064 | 23 042 | 28 638 | 45 513 | 78 091 | 82 627 | 86 565 | 90 264 | 93 702 | 101 230 |
| Коэффициент дисконтирования | 0,972 | 0,870 | 0,778 | 0,696 | 0,622 | 0,556 | 0,498 | 0,445 | 0,398 | 0,356 | 0,318 | 0,285 | 0,255 | 0,228 | 0,204 | 0,182 |
| Приведённая стоимость FCFF | -29 499 | -30 162 | -31 919 | -43 505 | -36 232 | 6 077 | 8 490 | 10 254 | 11 397 | 16 199 | 24 856 | 23 521 | 22 038 | 20 551 | 19 079 | 18 434 |
FCFF = EBIT − денежный налог + амортизация − капитальные затраты − изменение оборотного капитала.
| Драйвер | IV квартал 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Частные абоненты Starlink | 15 500 000 | 19 000 533 | 23 291 629 | 28 551 831 | 35 000 000 | 38 983 846 | 43 421 151 | 48 363 527 | 53 868 466 | 60 000 000 | 62 946 904 | 66 038 545 | 69 282 032 | 72 684 824 | 76 254 743 | 80 000 000 |
| Месячный ARPU Starlink · доллары США | 68 | 67 | 66 | 65 | 64 | 64 | 63 | 63 | 62 | 62 | 62 | 61 | 61 | 61 | 60 | 60 |
| Выручка от компаний и государства · млн долларов США в год | 9 600 | 11 675 | 14 199 | 17 268 | 21 000 | 23 888 | 27 174 | 30 912 | 35 163 | 40 000 | 41 234 | 42 506 | 43 818 | 45 170 | 46 563 | 48 000 |
| Запуски для внешних клиентов | 14 | 68 | 77 | 88 | 100 | 110 | 121 | 133 | 146 | 160 | 165 | 171 | 177 | 183 | 189 | 195 |
| Средняя выручка на запуск · млн долларов США | 78 | 76 | 74 | 72 | 70 | 69 | 68 | 67 | 66 | 65 | 64 | 63 | 62 | 62 | 61 | 60 |
| Денежные расходы на НИОКР сегмента «Космос» · млн долларов США в год | 5 000 | 5 233 | 5 477 | 5 733 | 6 000 | 6 039 | 6 079 | 6 119 | 6 159 | 6 200 | 6 249 | 6 298 | 6 348 | 6 398 | 6 449 | 6 500 |
| Установленные вычислительные мощности · ГВт | 3 | 4 | 6 | 9 | 14 | 16 | 18 | 20 | 23 | 26 | 27 | 29 | 30 | 32 | 33 | 35 |
| Загрузка вычислительных мощностей | 80,0 % | 80,5 % | 81,0 % | 81,5 % | 82,0 % | 82,6 % | 83,2 % | 83,8 % | 84,4 % | 85,0 % | 85,0 % | 85,0 % | 85,0 % | 85,0 % | 85,0 % | 85,0 % |
| Годовая выручка вычислений на используемый ГВт · млн долларов США | 18 000 | 17 613 | 17 234 | 16 863 | 16 500 | 16 079 | 15 669 | 15 269 | 14 880 | 14 500 | 14 238 | 13 982 | 13 730 | 13 482 | 13 239 | 13 000 |
| Выручка приложений SI · млн долларов США в год | 8 000 | 10 417 | 13 565 | 17 663 | 23 000 | 26 304 | 30 083 | 34 405 | 39 347 | 45 000 | 47 844 | 50 868 | 54 083 | 57 502 | 61 136 | 65 000 |
| Срок службы ИИ-оборудования · лет | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 |
| Денежная маржа сегмента «Связь» до вознаграждения акциями | 67,0 % | 66,7 % | 66,5 % | 66,2 % | 66,0 % | 65,6 % | 65,2 % | 64,8 % | 64,4 % | 64,0 % | 63,7 % | 63,3 % | 63,0 % | 62,7 % | 62,3 % | 62,0 % |
| Денежная маржа облака до вознаграждения акциями | 64,0 % | 63,7 % | 63,5 % | 63,2 % | 63,0 % | 62,8 % | 62,6 % | 62,4 % | 62,2 % | 62,0 % | 61,7 % | 61,3 % | 61,0 % | 60,7 % | 60,3 % | 60,0 % |
| Рентабельность EBIT сегмента «Космос» | -26,0 % | -20,0 % | -19,3 % | -16,5 % | -13,4 % | -11,6 % | -9,6 % | -5,4 % | 2,1 % | 3,9 % | 3,1 % | 4,8 % | 7,2 % | 8,9 % | 10,5 % | 12,0 % |
| Рентабельность EBIT сегмента «Связь» | 43,0 % | 40,1 % | 37,1 % | 43,5 % | 42,9 % | 41,0 % | 40,1 % | 39,6 % | 39,7 % | 39,6 % | 38,1 % | 37,0 % | 36,3 % | 36,0 % | 35,9 % | 35,8 % |
| Рентабельность EBIT сегмента SI | 10,4 % | 11,9 % | 12,2 % | 14,8 % | 19,2 % | 16,3 % | 16,2 % | 16,5 % | 18,2 % | 21,5 % | 23,2 % | 23,3 % | 23,7 % | 24,4 % | 25,5 % | 26,1 % |
| Экономическая стоимость вознаграждения акциями · млн долларов США | 1 316 | 6 847 | 9 153 | 12 356 | 16 814 | 19 610 | 20 687 | 21 826 | 23 033 | 24 309 | 25 106 | 25 245 | 25 388 | 25 533 | 25 682 | 25 834 |
| Период | IV квартал 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Услуги частным клиентам | 2 968 | 13 864 | 16 740 | 20 212 | 24 404 | 28 230 | 31 244 | 34 580 | 38 273 | 42 359 | 45 487 | 47 461 | 49 521 | 51 670 | 53 912 | 56 252 |
| Пользовательские терминалы | 614 | 1 236 | 1 489 | 1 794 | 2 161 | 1 507 | 1 654 | 1 815 | 1 992 | 2 186 | 1 396 | 1 455 | 1 517 | 1 581 | 1 648 | 1 718 |
| Выручка от компаний и государства | 2 400 | 11 675 | 14 199 | 17 268 | 21 000 | 23 888 | 27 174 | 30 912 | 35 163 | 40 000 | 41 234 | 42 506 | 43 818 | 45 170 | 46 563 | 48 000 |
| Выручка от внешних запусков | 1 092 | 5 162 | 5 690 | 6 329 | 7 000 | 7 587 | 8 223 | 8 905 | 9 632 | 10 400 | 10 583 | 10 822 | 11 054 | 11 277 | 11 492 | 11 700 |
| Выручка по контрактам на разработку | 625 | 2 896 | 3 354 | 3 885 | 4 500 | 4 767 | 5 049 | 5 348 | 5 665 | 6 000 | 6 227 | 6 463 | 6 708 | 6 962 | 7 226 | 7 500 |
| Вычислительная инфраструктура | 7 560 | 44 983 | 68 129 | 103 185 | 156 277 | 198 171 | 220 144 | 244 553 | 271 669 | 301 792 | 322 662 | 332 935 | 343 535 | 354 472 | 365 758 | 377 403 |
| Выручка приложений | 2 000 | 10 417 | 13 565 | 17 663 | 23 000 | 26 304 | 30 083 | 34 405 | 39 347 | 45 000 | 47 844 | 50 868 | 54 083 | 57 502 | 61 136 | 65 000 |
| Реклама | 600 | 2 538 | 2 683 | 2 837 | 3 000 | 3 178 | 3 366 | 3 565 | 3 776 | 4 000 | 4 152 | 4 309 | 4 472 | 4 642 | 4 817 | 5 000 |
| Период | IV квартал 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Капвложения в расширение ИИ | 24 000 | 39 325 | 58 921 | 88 283 | 132 278 | 48 247 | 52 883 | 57 964 | 63 533 | 69 637 | 29 673 | 30 462 | 31 272 | 32 104 | 32 958 | 33 834 |
| Затраты на замену ИИ-оборудования | 2 168 | 12 419 | 18 607 | 27 880 | 41 773 | 62 232 | 68 211 | 74 765 | 81 948 | 89 822 | 99 319 | 101 961 | 104 673 | 107 456 | 110 314 | 113 248 |
| Незавершённое строительство ИИ на начало периода | 21 371 | 23 565 | 14 730 | 22 071 | 33 069 | 12 062 | 13 221 | 14 491 | 15 883 | 17 409 | 7 418 | 7 616 | 7 818 | 8 026 | 8 239 | 8 459 |
| Незавершённое строительство ИИ на конец периода | 23 565 | 14 730 | 22 071 | 33 069 | 12 062 | 13 221 | 14 491 | 15 883 | 17 409 | 7 418 | 7 616 | 7 818 | 8 026 | 8 239 | 8 459 | 5 250 |
| Погашение начальной задолженности по капвложениям | 5 914 | 5 914 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Денежные вложения в нематериальные активы и частоты | 385 | 14 328 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Космос · Амортизация | 295 | 1 537 | 2 056 | 2 491 | 2 903 | 3 298 | 3 682 | 3 777 | 3 304 | 3 659 | 3 991 | 3 928 | 3 746 | 3 643 | 3 559 | 3 486 |
| Связь · Амортизация | 1 258 | 6 336 | 8 565 | 7 751 | 9 579 | 11 659 | 13 391 | 15 145 | 16 668 | 18 539 | 20 402 | 21 946 | 23 187 | 24 138 | 24 905 | 25 648 |
| Super Intelligence · SI · Амортизация | 4 008 | 22 656 | 33 644 | 47 097 | 62 735 | 86 080 | 97 011 | 108 244 | 116 397 | 119 100 | 120 855 | 124 550 | 127 055 | 128 216 | 127 862 | 129 466 |
| Период | IV квартал 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 | 2038 | 2039 | 2040 | 2041 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Операционная прибыль · EBIT | 3 179 | 16 010 | 20 537 | 33 726 | 53 832 | 57 702 | 64 019 | 72 578 | 87 558 | 109 657 | 120 914 | 124 955 | 130 941 | 138 832 | 148 769 | 157 141 |
| Начальные налоговые убытки в модели | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Использованные налоговые убытки | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Конечные налоговые убытки в модели | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Денежный налог на операционную деятельность | 795 | 4 002 | 5 134 | 8 431 | 13 458 | 14 426 | 16 005 | 18 144 | 21 889 | 27 414 | 30 228 | 31 239 | 32 735 | 34 708 | 37 192 | 39 285 |
| Экономическая стоимость вознаграждения акциями | 1 316 | 6 847 | 9 153 | 12 356 | 16 814 | 19 610 | 20 687 | 21 826 | 23 033 | 24 309 | 25 106 | 25 245 | 25 388 | 25 533 | 25 682 | 25 834 |
| Изменение оборотного капитала | 394 | 640 | 992 | 1 420 | 2 045 | 1 569 | 999 | 1 114 | 1 243 | 1 387 | 835 | 517 | 537 | 557 | 578 | 601 |
Частичный экономический стресс, не полный план финансирования. Из FCFF вычитаются валовые проценты по начальному долгу и его текущая основная сумма, без полного графика последующих погашений. SBC остаётся экономическим расходом. Дефицит не вычитается повторно из собственного капитала.
| WACC / g | 2,00 % | 2,50 % | 3,00 % | 3,50 % | 4,00 % |
|---|---|---|---|---|---|
| 10,32 % | 25,42 | 25,90 | 26,44 | 27,05 | 27,74 |
| 10,82 % | 22,41 | 22,77 | 23,16 | 23,61 | 24,11 |
| 11,32 % | 19,78 | 20,05 | 20,34 | 20,65 | 21,01 |
| 11,82 % | 17,48 | 17,67 | 17,88 | 18,10 | 18,36 |
| 12,32 % | 15,44 | 15,58 | 15,72 | 15,88 | 16,06 |
| 12,82 % | 13,63 | 13,73 | 13,83 | 13,94 | 14,06 |
| 13,32 % | 12,03 | 12,09 | 12,16 | 12,23 | 12,31 |
Последовательная сверка базового сценария. Каждый шаг сохраняет предыдущие изменения; порядок влияет на отнесение эффектов. Это не историческая доходность акций.
Рыночные комментарии
Моя точка зрения на рынки, экономику и события, которые важны для инвесторов.
SpaceX: повторная подробная DCF-оценка ракет, Starlink и ИИ
Анализ: 31 октября 2026 г. Балансовая база и дата отсчёта дисконтирования: 30 сентября 2026 г. Существующие акции: 15 октября; будущая эмиссия EchoStar предполагает завершение сделки. Котировка 134,72 USD и доходность US Treasury 10Y 4,94%: 30 октября 2026 г. Квартальная отчётность не аудирована; прогнозы и распределения — допущения автора. Tesla не включена.
Мы уже оценивали SpaceX на World Market Atlas. Здесь мы делаем это снова. Наш анализ от 20 октября 2026 г. и исходная модель остаются доступны. В новой публикации мы подробнее описываем компанию, учитываем более полный отчёт 10-Q, поданный 22 октября, и показываем происхождение изменений оценки. Те же квартальные результаты не выдаются за новое событие.
Базовый сценарий даёт 247,5 млрд USD стоимости собственного капитала и 17,88 USD на акцию в модели, при котировке закрытия 134,72 USD 30 октября. Это условный аналитический результат, а не обещанная биржевая цена. Знаменатель включает обыкновенные акции по состоянию на 15 октября и предусмотренную договором будущую эмиссию EchoStar. Другие права на капитал рассматриваются отдельно. Главное предупреждение: 95,4% стоимости предприятия приходится на терминальную стоимость. Следовательно, результат в основном зависит от экономических показателей после 2041 г.
1. Что на самом деле означает повторная оценка
DCF отвечает на вопрос, сколько сегодня могут стоить денежные средства, остающиеся после операционных расходов и инвестиций. Мы прогнозируем деятельность, оцениваем поток, доступный поставщикам капитала, и дисконтируем его с учётом времени и риска. Лишь затем переходим от стоимости бизнеса к стоимости для акционеров.
Мы сохраняем операционные прогнозы предыдущей редакции, чтобы обеспечить сопоставимость. Уточняются учёт инвестиций, детали баланса, обязательства по частотам, число акций и рыночные параметры. Изменение результата не означает, что за одиннадцать дней вся компания изменилась в той же пропорции. В первую очередь это отражает более полную информацию и повторную проверку оценки.
Финансовая база остаётся на 30 сентября 2026 г.; мы прогнозируем весь IV квартал и 2027–2041 гг. Информационная отсечка — 31 октября, существующие акции датированы 15 октября, а котировка и доходность Treasury — 30 октября. Мы не утверждаем, что располагаем балансом на дату публикации. 10-Q и даты раскрытия информации.
2. SpaceX: от ракет к трём разным бизнесам
Space Exploration Technologies Corp. основана в 2002 г. Её ключевые компетенции охватывают проектирование, производство, запуск и эксплуатацию космической техники. Однако биржевая группа с тикером SPCX теперь включает гораздо больше, чем ракетные пуски. Три отчётных сегмента по-разному получают выручку и используют капитал.
Space продаёт доступ к орбите и услуги космических миссий. Falcon 9 и Falcon Heavy выводят коммерческие и государственные полезные нагрузки, Dragon перевозит экипажи и грузы, а Starship требует дальнейшей разработки и инвестиций. Повторное использование может снижать стоимость миссии, но результат зависит от надёжности, частоты полётов и расходов на обслуживание.
Connectivity — это Starlink: низкоорбитальные спутники, пользовательские терминалы и наземная инфраструктура. Клиенты платят за связь, а не за владение спутниками. Домохозяйства, авиация, морской транспорт, предприятия и государства имеют разные цены, требования и стоимость обслуживания. Повторяющаяся выручка — преимущество; обновление группировки и расширение пропускной способности требуют постоянных инвестиций.
Super Intelligence, или SI, объединяет вычислительную инфраструктуру, Grok, Cursor и X. xAI вошла в группу в феврале 2026 г., Cursor — в августе. Историческая отчётность ретроспективно объединяет предприятия под общим контролем. Поэтому её нельзя без корректировок сравнивать со старыми оценками прессы только для ракет и Starlink. Проспект: деятельность и история, 10-Q: состав группы, приобретения и сегменты.
Интеграция может помогать: собственные ракеты поддерживают развёртывание Starlink, общие инженерные компетенции и инфраструктура могут сокращать циклы разработки. Это экономическая оценка, а не отдельный поток выручки. Мы не добавляем премию к стоимости лишь за слово «синергия».
3. Отправная точка: опубликованные результаты
*Квартальный CFO рассчитан как девять месяцев минус первое полугодие. Квартальные показатели не аудированы. EBIT отражает деятельность до расходов на финансирование и налога; чистая прибыль также включает эти статьи и прочие прибыли и убытки. Эти показатели не взаимозаменяемы. Релиз результатов: группа и сегменты, 10-Q: финансовая отчётность.
В III квартале Connectivity заработал 2,367 млрд USD EBIT, SI — 0,431 млрд USD, а Space получил убыток 0,007 млрд USD. При этом денежные вложения SI в основные средства составили 16,444 млрд USD. Это показывает различие между масштабом продаж, бухгалтерской рентабельностью и финансированием роста.
4. Starlink: число абонентов — только начало
На конец сентября Starlink имел 13,6 млн частных абонентов, против 12,0 млн в конце июня и 7,2 млн годом ранее. Среднемесячный ARPU, выручка на пользователя, в III квартале составлял 69 USD против 83 USD годом ранее. Расширение доступности и более дешёвые тарифы могут увеличивать число клиентов и одновременно менять выручку на одного клиента. Противоречия здесь нет. Операционные показатели Starlink.
Мы прогнозируем среднее число абонентов за период, умножаем на месячный ARPU и число месяцев. Терминалы и выручка от предприятий и государственных клиентов добавляются отдельно. Продажа терминалов не обязательно имеет маржу подписки. Потенциальная мобильная связь входит в общую прогнозную модель Connectivity; второй рынок Mobile сверху не добавляется.
В базовом сценарии предполагается 35 млн частных клиентов на конец 2030 г., 60 млн в 2035 г. и 80 млн в 2041 г. Месячный ARPU снижается соответственно до 64, 62 и 60 USD. Это допущения автора, а не объявленные результаты компании. Рост требует затрат на терминалы, спутники, замену оборудования, пуски, наземные объекты и привлечение клиентов.
5. Space: технологии должны превращаться в денежный поток
В III квартале сегмент выполнил 12 клиентских и 23 внутренних пуска. Внутренние миссии поддерживают инфраструктуру группы, но не создают дополнительную консолидированную выручку. Поэтому прогноз умножает только внешние пуски на среднюю выручку за пуск, затем добавляет контракты на разработку. Релиз результатов: Space.
В базе внешние пуски увеличиваются до 100 в 2030 г. и 195 в 2041 г., а средняя выручка за пуск снижается с 70 до 60 млн USD. Это позволяет одновременно учесть увеличение масштаба, давление на цены и изменение состава миссий. Это агрегаты модели, а не прайс-лист Falcon или подписанные заказы.
Исследования и разработки, включая Starship, остаются расходом. Технический рубеж не создаёт немедленно зрелую высокомаржинальную услугу. Государственные контракты могут улучшать предсказуемость, но содержат требования к результату, сроки и риски исполнения.
6. SI: большая возможность и наибольшая неопределённость
На конец сентября компания сообщила о 1,7 ГВт номинальной вычислительной мощности. Показатель описывает установленные GPU и их мощность, а не фактическую загрузку или полное энергопотребление объектов. Его нельзя приравнивать к выручке. 10-Q: определение nameplate compute.
Модель отдельно прогнозирует среднюю мощность, загрузку и годовую выручку на используемый ГВт, затем добавляет приложения и рекламу. Распределение потоков SI, цены инфраструктуры и маржи — оценки автора: компания раскрывает не все необходимые единичные экономические показатели.
В базе мощность на конец года достигает 14 ГВт в 2030 г., 26 ГВт в 2035 г. и 35 ГВт в 2041 г. Загрузка стабилизируется на 85%, а годовая выручка на используемый ГВт снижается до 13 млрд USD в 2041 г. Так учитываются конкуренция и технологическое старение. Даже значительный рост не гарантирует высокую стоимость, если расширение и замена оборудования поглощают получаемые выгоды.
Базовый прогноз выручки на 2027 г. — около 92,8 млрд USD. Он не является механической годовой экстраполяцией заявленного после телефонной конференции ориентира руководства 33–37 млрд USD на I квартал 2027 г. Мы сознательно используем более медленную авторскую траекторию; это не консенсус и не прогноз компании. Освещение конференции: ориентиры руководства.
Cursor приносит продукт, пользователей и каналы распространения, но цена покупки и выплаты для удержания сотрудников — разные бухгалтерские статьи. Стоимость сделки не считается дополнительными деньгами или стоимостью, которую можно просто прибавить к DCF.
7. Почему прибыль не решает проблему финансирования
За первые девять месяцев CFO составил 13,097 млрд USD, а валовые денежные вложения в основные средства — 48,069 млрд USD. Простая разница — −34,972 млрд USD. Она иллюстрирует масштаб инвестиций, но не является FCFF: CFO включает изменение оборотного капитала, обратное добавление неденежного вознаграждения и эффекты финансирования. Отчёт о движении денежных средств.
Предоплата клиентов может улучшать денежный поток раньше прибыли. Покупка обращающихся ценных бумаг уменьшает остаток денег, но экономически отличается от строительства дата-центра. Поэтому мы разделяем деньги, ликвидные бумаги, операционные инвестиции и финансирование. Одной строки «изменение денежных средств» недостаточно.
8. Как читать подробную модель DCF
Прогноз охватывает оставшийся квартал 2026 г. и пятнадцать полных лет — 2027–2041. Таблицы показывают выручку и EBIT сегментов, денежные налоги, амортизацию, инвестиции, изменение оборотного капитала, FCFF, коэффициенты дисконтирования и приведённую стоимость каждого периода. Отдельная таблица раскрывает операционные факторы.
FCFF = EBIT − денежный налог от операционной деятельности + амортизация − инвестиции − прирост оборотного капитала. EBIT модели сохраняет экономическую стоимость вознаграждения акциями. Мы не добавляем её автоматически обратно, будто сотрудники, получающие акции, работают бесплатно. Дополнительный стресс-тест разводнения отдельно проверяет права на существующие доли собственности.
Мы не присваиваем отдельную стоимость Марсу, орбитальному туризму или гипотетическим дата-центрам в космосе. Их потенциал может быть велик, но без убедительных предположений о выручке, расходах и сроках они не обосновывают отдельный прогноз денег. Tesla также исключена: отчёт описывает специальные комитеты, оценивающие возможное объединение, а не согласованную сделку. 10-Q: статус объединения.
9. Инвестиции, амортизация, налоги и частоты
Незавершённое строительство не амортизируется немедленно. В 10-Q раскрыто 23,745 млрд USD группового CIP. Мы распределяем 90% на SI и по 5% на Space и Connectivity; это оценка, а не сегментные данные компании. Активы вводятся в эксплуатацию по графику модели. Разные поколения инвестиций имеют собственные сроки амортизации, а вычислительное оборудование отделено от более долговечной инфраструктуры.
Инвестиции покрывают расширение и замену. Срок службы нового оборудования ИИ в базе — пять лет; другие сценарии проверяют иную экономику. Модель также погашает задолженность перед поставщиками инвестиционных активов. Полученные до оплаты активы не бесплатны. Расходы не вычитаются сначала в прогнозе, а затем повторно при переходе к собственному капиталу.
Частоты EchoStar имеют отдельный график. Мы включаем до 8,5 млрд USD платежей в 2027 г., оставшиеся платежи для поддержки процентов 0,385 млрд USD в IV квартале 2026 г. и 0,828 млрд USD в 2027 г., а также около 261,8 млн предусмотренных договором будущих акций. Цена отдельной сделки на 800 МГц не раскрыта; в базе сохраняется аналитический резерв 5 млрд USD. Это не договорная цена. 10-Q: сделка Spectrum и обязательства.
Базовая налоговая ставка — 25%. Начальные доступные налоговые убытки приняты равными нулю, поскольку пригодный для использования налоговый остаток не подтверждён. Это консервативное допущение, а не утверждение об отсутствии налоговых убытков или льгот. Модель отслеживает будущие убытки и ограничивает их использование. Оборотный капитал растёт с изменением годового темпа выручки; допущения раскрыты.
10. WACC: стоимость времени и риска
US Treasury: кривая доходности за октябрь 2026 г.. Вес долга определяется по долгу модели и рыночной стоимости акций при датированной котировке. Это модельная конвенция, а не объявленная компанией целевая структура капитала.
Терминальная стоимость не предполагает бесплатного роста. Из операционной прибыли после налога вычитаются реинвестиции, зависящие от g и ROIC, и дополнительные потребности в замене активов. Лишь полученный FCFF делится на WACC минус g. Отрицательной долгосрочной экономике не присваивается положительная терминальная стоимость продолжающейся деятельности.
11. Результат: от бизнеса к акционерам
Интерактивная модель переключает сценарии, меняет WACC и g и увеличивает знаменатель для проверки дополнительных прав на капитал. Значения приведены в USD: прогнозные таблицы — в миллионах, сводки — в миллиардах. Полная загружаемая модель сохраняет собственные формулы.
Базовая стоимость предприятия — 206,6 млрд USD. Добавляем 51,294 млрд USD денег и 38,561 млрд USD ценных бумаг, вычитаем 38,989 млрд USD долга и финансовых обязательств на принятой основе суммы погашения и операционный резерв 10 млрд USD. Для долга используется консервативный показатель обязательства к погашению, а не полная рыночная оценка; балансовая стоимость за вычетом затрат на финансирование — 38,844 млрд USD. Чистая корректировка — 40,866 млрд USD, итоговая стоимость собственного капитала — 247,5 млрд USD.
Знаменатель — около 13,8429 млрд акций: 13,5811 млрд существующих на 15 октября плюс 0,2618 млрд будущих акций EchoStar. Это по-прежнему не полностью разводнённое число. Мы не заменяем его средневзвешенным знаменателем EPS. В 10-Q также раскрываются опционы и RSU; полный эффект требует анализа условий и цен исполнения. Уже выпущенные условные акции не добавляются повторно.
Базовый результат — 17,88 USD на акцию. Дополнительные 10% и 20% акций сверх начального знаменателя уменьшают его примерно до 16,25 и 14,90 USD. Это простые стресс-тесты прав, а не прогноз конкретной эмиссии. Сохранение SBC в экономике денежных потоков и дополнительный стресс — отдельные консервативные допущения.
12. Сверка с анализом от 20 октября
Сверка последовательная. Нельзя приписывать всю разницу новым операционным результатам: бизнес-прогнозы сохранены. Более точные инвестиционные статьи и обязательства частично компенсируются снижением безрисковой ставки. Котировка влияет на веса капитала в WACC и сравнение с рынком, но не напрямую на продажи и маржи.
Снижение с прежних 147,79 USD до 134,72 USD само по себе не делает акции дешёвыми по этой модели. Стоимость бизнеса и цена, которую платит инвестор, — разные величины. Котировка закрытия 30 октября.
13. Сценарии, терминальная стоимость и обратный DCF
Мы не присваиваем сценариям вероятностей. Ноль — нижняя граница ограниченной ответственности и предупреждение об экономике заданной стратегии, а не прогноз даты банкротства. Руководство могло бы сократить инвестиции, изменить цены, привлечь партнёров или финансирование. Модель не моделирует автоматически все такие реакции.
В базе 95,4% стоимости предприятия приходится на терминальную стоимость. Поэтому особенно важны долгосрочные ROIC, рост, маржи и стоимость капитала. Таблица чувствительности WACC/g показывает влияние без сокрытия неопределённости в одной «целевой цене».
Обратный DCF спрашивает, какой терминальный поток необходим для котировки 134,72 USD при неизменных явных прогнозах и прочих правилах модели. Требуемая терминальная маржа EBIT превышает 100%. Такая маржа экономически невозможна при сохранённом масштабе выручки, поэтому это не прогноз: котировка требует радикально другого масштаба бизнеса, структуры расходов или стоимости капитала по сравнению с нашей базой.
14. Риски, которые не решает одно число
Основные риски — ввод мощностей ИИ, загрузка, цены услуг, сроки службы GPU и спутников, стоимость энергии, надёжность пусков, регулирование частот и конкуренция. Быстрое расширение может увеличивать выручку быстрее стоимости для акционеров, если доходность дополнительного капитала недостаточна.
Базовый стресс ликвидности показывает около 162,9 млрд USD потенциального дефицита финансирования при заданной траектории инвестиций и отсутствии нового финансирования. Это частичный экономический стресс: SBC остаётся экономическим расходом, учитываются валовые проценты по начальному долгу и текущая основная сумма, но не все более поздние сроки погашения. Это не полный план ликвидности и не полный сценарий отсутствия рефинансирования. Мы не вычитаем дефицит повторно из DCF собственного капитала. Привлечение денег может сопровождаться другими расходами, ограничениями или разводнением.
Ограничения данных сохраняются: оценочное распределение активов по сегментам, неподтверждённый начальный используемый NOL, нераскрытая цена отдельной сделки на 800 МГц и неполная реконструкция всех прав на капитал. Контроль, сделки со связанными сторонами и возможное объединение с Tesla требуют отдельной оценки корпоративного управления. Несогласованному слиянию не присваивается гарантированная стоимость.
15. Что мы проверим при следующем обновлении
Наиболее полезны рост абонентов Starlink вместе с ARPU и маржой; коммерческая загрузка SI; деньги после замены активов; превращение CIP в производительную инфраструктуру; инвестиционные обязательства; эмиссия акций и условия финансирования. Портфель заказов — не деньги и не отдельный актив, который можно просто прибавить к EV.
Моя оценка условна: SpaceX обладает исключительным технологическим масштабом, но базовый сценарий не оправдывает референтную котировку. Позитивный сценарий показывает, насколько многое должно сложиться благоприятно для существенного увеличения стоимости. Главный вклад DCF — раскрытие необходимых условий, а не видимость точности до двух знаков после запятой.
Marcus Lepidus
16. Источники и воспроизводимость
Исторические и балансовые данные взяты из документов эмитента в SEC: 10-Q за III квартал, подан 22 октября 2026 г., релиз результатов от 20 октября, 10-Q за II квартал и проспект IPO. Квартальная отчётность не аудирована; статус исторических данных указан в документах. Treasury предоставляет референтную доходность, Stock Analysis — датированную рыночную котировку. Фотографии — из NASA Image and Video Library; подписи указывают даты, авторство и условия использования.
Предыдущая статья и модель, новая книга Excel и исходные данные модели JSON позволяют сравнивать редакции. Прогнозы, распределения по сегментам, WACC, налоговые ставки, резервы и сценарии — аналитические допущения автора. Все денежные суммы модели — номинальные USD. Округление в статье может приводить к небольшим различиям итогов.
Должности отражают личные взгляды автора на издание. Это не инвестиционные рекомендации.