World Market Atlas’ın gelişmesine destek olun
Şirket değerlemesi sipariş ederek projenin gelişimine de destek olursunuz.
Projeyi destekleyin
Bireysel yatırımcılara yönelik bağımsız bir proje olan World Market Atlas’ın gelişmesine katkıda bulunun. Desteğiniz, analizler hazırlamamıza ve araçlarımızı geliştirmemize yardımcı olur.
Piyasa yorumları
Piyasalara, ekonomiye ve yatırımcılar için önemli olan olaylara bakış açım.
Rheinmetall EUR 900 altında: gecikmeler, nakit akışı ve ayrıntılı DCF
5 Kasım 2026 itibarıyla. Referans fiyat EUR 828.90: 09:46 CET, gecikmeli ve gün içi. Bilanço: 30 Eylül 2026. Vara konsensüsü: 15 Ekim 2026, uyarı öncesi. DCF yazar senaryolarını kullanır, tavsiye değildir.
Rheinmetall yıllık öngörüsünü yeniden düşürdükten sonra EUR 900’ün altına indi. Savunma talebi güçlü kalıyor; fakat sözleşmeler, kabuller ve müşteri avansları beklenenden geç geliyor. Özkaynak değeri, siparişleri zamanında nakde çevirmeye bağlıdır. DCF’miz baz senaryoda hisse başına yaklaşık EUR 897 verir; senaryolar arası aralık çok geniştir.
1. Hisse fiyatına ne oldu?
EUR cinsinden işlem gören Rheinmetall AG adi hissesini, RHM, ISIN DE0007030009, inceliyoruz. FT/Markit’in 5 Kasım 2026, 09:46 CET gözlemi EUR 828.90 idi; önceki EUR 1,003.40 Xetra kapanışının %17.39 altı. Mevcut seans dibi EUR 818.70 idi. Bu en az 15 dakika gecikmeli gün içi gözlemdir; kapanış veya canlı fiyat değildir. 46,789,567 çıkarılmış hisseyle yazar hesabı yaklaşık EUR 38.78bn özkaynak piyasa değeri verir.
FT/Markit · price and timestamp Onvista · Xetra history Rheinmetall · shares, Q3 report, p7
2. Tetikleyici: 2026’da ikinci öngörü kesintisi
4 Kasım 17:38 CET açıklaması, beklenen Arminius/Boxer ihalesini, bağlantılı avansları ve geliri 2027’ye öteledi. Topçu mühimmatı parti kabulleri de gecikiyor; Destinus işbirliğinin beklenen 2026 katkısı azalıyor. Oluşan satış bileşimi marjı düşürüyor.
Gelir öngörüsü önceki aralığın orta noktasına göre %5.4 düşüyor. Geliri marjla çarpmak faaliyet sonucunun EUR 2.651bn’den EUR 2.442bn’ye, yani %7.9 düştüğünü gösterir. Bu bizim hesabımızdır, açıklanmış FVÖK değildir. Ağustostaki önceki EUR 300m gelir kesintisi F126 fırkateyn programının iptalini izlemişti. Arminius şu an gecikmedir; F126 iptaldi. Riskleri farklıdır.
Rheinmetall · 4 Nov ad hoc Rheinmetall · 6 Aug guidance cut Q3 report · pp22–23
Yazarın yorumu: yıllık gelir azalmasından büyük fiyat tepkisi, daha yüksek uygulama riski primi ve uzun vadeli hedeflere daha fazla ihtiyat düşündürür. Geciken ödemeler bugünkü değeri düşürür; tekrarlanan gecikmeler sonraki nakit akışlarının belirsizliğini artırır. Her etkenin fiyat düşüşündeki kesin payı güvenilir biçimde belirlenemez.
3. Rheinmetall’in beş savunma işi
Düsseldorf merkezli grup askerî araç, silah ve mühimmat, hava savunması, dijital ve elektronik sistemler, gemi ve deniz hizmetleri sağlar. Ürünler arasında Boxer, Lynx, Skynex ve Skyranger vardır. Sivil Power Systems durdurulan faaliyet sayıldığından geliri savunma tahminimize girmez. NVL alımıyla genişleyen Naval Systems uzun vadeli gemi inşa sözleşmesi riski de getirir.
Rheinmetall · group profile and structure Rheinmetall · September 2026 presentation
Avrupa stoklarının ve savunma kabiliyetlerinin yenilenmesi uzun vadeli fırsat yaratır. NATO’nun 2035 taahhüdü GSYH’nin %5’idir: en az %3.5 ana savunma, en fazla %1.5 daha geniş güvenlik yatırımı. Siyasi harcama hedefi belirli tedarikçiye sipariş değildir. Teslimat bütçe, onaylı ürün ve üretim kapasitesi gerektirir.
NATO · definition of the 5% commitment
4. Kâr büyüyor; nakit hâlâ sorun
Dokuz aylık gelir EUR 8.376bn, düzeltilmiş faaliyet sonucu EUR 1.339bn, faaliyet marjı %16.0 idi. Devam eden faaliyet OFCF’si eksi EUR 1.698bn oldu. Stok ve işletme sermayesi, fabrika yatırımı yanında teslimattan önce fon kullanır. Yılın bir bölümünde negatif nakit üretimi kalıcı zararı kanıtlamaz; ancak iyileşme ve finansman gerektirir.
EUR 78.012bn sipariş portföyü EUR 54.318bn sipariş ve EUR 23.694bn çerçeve anlaşmadan oluşur. Çerçeveler koşulsuz gelir değildir. Q3 Order Intake EUR 3.311bn; ayrı Rheinmetall Nomination ölçüsü EUR 2.893bn idi. Bu ölçütleri birbirinin yerine kullanmıyoruz.
Rheinmetall · 5 Nov results release Q3 report · definitions, pp3 and 14
5. Tahminler: yönetim, analistler ve modelimiz
Yönetimin eylül hedefi yaklaşık EUR 50bn 2030 geliri ve %20’nin üzerinde marjdı. Satın almaları içeriyor, olası ek ABD sözleşmelerini dışlıyordu. Satın alma kaynaklı büyüme, finansman maliyeti olmadan değerlenemez. DCF’miz başka satın alma varsaymıyor.
Vara konsensüsü uyarı öncesi 15 Ekim 2026 tarihlidir. Güncellenmiş uyarı sonrası konsensüs değil, tarihî referanstır.
Not: 2026 şirketin revize gelir öngörüsünü kullanır; sonraki yıllar yazar varsayımıdır. Vara 2030’da %21.2 faaliyet marjı ve EUR 32.77bn–EUR 47.53bn arasında 20 gelir tahmini göstermiştir. Bizim 2030 satışımız o önceki konsensüsün yaklaşık %21 altındadır.
Vara Research · dated consensus and sample sizes Rheinmetall · 2030 ambitions, presentation p65
dpa-AFX’in 5 Kasım haberine göre JPMorgan hedefini EUR 1,350’den EUR 1,150’ye düşürüp Neutral’ı korudu; Citi meseleyi esasen gecikme sayarak EUR 1,374 ve Buy bildirdi. Bunlar ajansın aktardığı iki aracı kurum görüşüdür; tam konsensüs veya kendi hedefimiz değildir.
dpa-AFX / MarketScreener · analyst reactions
6. DCF nasıl çalışıyor?
Bütün sermaye sağlayıcılarına nakit akışını tahmin ediyoruz: FCFF = FVÖK × (1 − vergi) + amortisman − yatırım harcaması − ek işletme sermayesi. Tahmini FVÖK normalleştirilmiştir; satın alma fiyatı dağıtımı amortismanı öncesidir ve özkaynak yöntemi kârlarını dışlar. İştirakler ayrı değerlenir. FCFF şirketin açıklanan OFCF’sine eşit sayılmaz.
Tahmin 2027–2036 döneminde fabrika genişlemesini ve sonraki yavaşlamayı kapsar. Baz vergi %30, capex gelirin %9’undan %4.5’ine iner; PPA dışı amortisman %2.7’den %3.3’e çıkar. Capex yeni kiralık varlıkların ekonomik maliyetini içerir. İşletme sermayesi olağan müşteri finansmanı sonrası ek satışın %10’unu kullanır; bu basitleştirilmiş yazar varsayımı avanslara özellikle duyarlıdır.
PPA amortismanı, onu zaten dışlayan kâra tekrar eklenmez. Ek satın alma, seyrelme veya geri alım varsaymıyoruz. Kamusal bilgiler program bazında tam hacim, fiyat ve kabul takvimi vermediğinden tahmin yukarıdan aşağıdır.
DCF · formula-based XLSX model Accounting basis · Q3 report, pp14–15 and 30
7. Ayrıntılı baz tahmin
Aşağıdaki bütün rakamlar milyon EUR cinsinden yazar tahminidir. NOPAT vergi sonrası normalleştirilmiş faaliyet kârı, ΔNWC ek işletme sermayesi, PV 5 Kasım 2026 bugünkü değeridir. Capex ve ΔNWC pozitif gösterilip nakitten düşülür.
Not: FVÖK ve amortisman önceki bölümdeki tanımları kullanır. Örneğin 2027: 3,325 × %70 + 472.5 − 1,575 − 430 = EUR 795m FCFF. Gelir büyümesi azalırken marj 2030’da %20.5’ten 2036’da %19.0’a iner. Patlama sonsuza taşınmaz.
8. Sermaye maliyeti ve uç değer
Baz WACC %9’dur. Örnek yapı %3 risksiz oran, 1.3 beta ve %5 özkaynak risk primi kullanarak %9.5 özkaynak maliyeti verir. %90 özkaynak, %10 borç, %4.5 borç maliyeti ve %30 vergiyle WACC %8.865 olup ihtiyatla %9’a yuvarlanır. Bunlar yazar varsayımlarıdır; bugünkü tahvil getirisi veya beta ölçümü değildir. Duyarlılık tablosu farklı iskonto oranlarını gösterir.
2036’dan sonra nominal g = %2.5 büyüme ve %12 yeni sermaye getirisi, ROIC varsayıyoruz. Gerekli yeniden yatırım g/ROIC, yani vergi sonrası faaliyet kârının %20.83’üdür. Böylece FCFF 2037 = 6,144.6 × 1.025 × (1 − %2.5/%12) = EUR 4,986.1m olur. Dengeli büyüme ayrı yeniden yatırım normalleştirmesi gerektirdiği için 2036 FCFF’sinden düşüktür.
2036 sonu uç değer FCFF 2037 / (WACC − g), yani EUR 76.709bn olur. Bugünkü değeri EUR 31.977bn, faaliyet işletme değerinin %61.1’idir. Uzak geleceğe bağımlılık kesinliği sınırlar. Yıl sonu iskonto kullanıyoruz: 2027 üssü 1 + 56/365, 2036 üssü 10 + 56/365’tir.
9. Faaliyet değerinden bir hisseye
Net borç kiralamaları içerir ve nakdi zaten düşer; nakit iki kez eklenmez. Hisse adedi temmuzda tamamlanan dönüştürülebilir tahvil dönüşümünü yansıtır. Bilanço girdileri 30 Eylül tarihlidir. İştiraklerde defter değeri yaklaşımı kullanılır. Sivil satışın EUR 350m bedeli geçicidir, kapanış ve düzeltmelere tabidir; açıklanmamış işlem maliyetleri düşülmemiştir.
Köprünün en belirsiz kalemi azınlık paylarıdır: yalnız defter özkaynağını düşmek yerine faaliyet EV’sinin %15’ini varsayıyoruz. Bu yazar yaklaşımıdır; açıklanmış piyasa değeri değildir. %10 varsayımı hisse başına EUR 953, %20 ise EUR 841 üretir. Cari kâr payı işletme değeri payını belirlemez.
Q3 report · balance sheet, conversion and disposal, pp7–8 and 25 Model · full formulas
10. Senaryolar ve duyarlılık
Kötümser senaryo daha yavaş kabuller, düşük marjlar ve yüksek nakit kullanımını birleştirir. İyimser senaryo hızlı kapasite kullanımı ve kalıcı kârlılık gerektirir. Keyfî olasılık atanmamıştır. Bunlar bugünkü değerlerdir; belirli gelecek tarihte hisse fiyatı tahmini değildir.
Tablo baz faaliyet tahminlerini ve %12 ROIC’yi sabit tutarak hisse başına EUR gösterir. g’yi değiştirmek yeniden yatırım ihtiyacını da değiştirir; büyüme bedelsiz değildir.
%2.5 uç büyümede WACC’yi %9’dan %10’a yükseltmek değeri yaklaşık EUR 897’den EUR 754’e düşürür. Baz senaryonun %8.2 primi bu belirsizliğe göre küçüktür. Diğer baz varsayımlar sabitken EUR 828.90 yaklaşık %9.44 WACC’ye karşılık gelir: gözlenen piyasa sermaye maliyeti değil, ters model çözümüdür. Model büyümenin gerçekleşmesine ve iskonto oranına duyarlılığı gösterir.
11. Değerlendirmeyi ne değiştirir?
Rheinmetall · events calendar Q3 report · risks and outlook
Yazarın değerlendirmesi: satışlar nakit akışlarının ve teslimat takvimlerinin yeniden değerlendirilmesini gerektirir. Baz DCF EUR 900 civarındadır; fakat EUR 828.90 anlık fiyatında büyük güvenlik marjı göstermez. Siparişlerin kârlı teslimata ve nakde daha güvenilir dönüşmesi daha yüksek değer için en güçlü destek olur.
12. Sınırlamalar ve çıkar açıklaması
Model 5 Kasım–2026 sonu dönemine sıfır FCFF atar; eylül bilançosunu değerleme tarihine taşımaz. Mevsimsel avanslar ve nakit düşünüldüğünde bu önemlidir. Ek EUR 1bn net borç, diğer her şey sabitken değeri hisse başına yaklaşık EUR 21.37 düşürür. Azınlık ve iştiraklerin piyasa değerleri ile tamamen güncellenmiş uyarı sonrası konsensüs de yoktur. 2026 Q3 görüşme dökümünü elde etmedik ve görüşmeye yorum atfetmiyoruz.
Yazar: Gallus Herodicus. Yazar Rheinmetall hisselerine sahiptir. Analiz tarihi: 5 Kasım 2026. Fiyatın saati yukarıda belirtilmiştir. Yazar varsayımları, hesapları ve yargıları; açıklanan verilerden, yönetim hedeflerinden ve tarihî konsensüsten ayrılır. Açılış resmi AI ile üretilmiş kavramsal görseldir; grafikler belirtilen veri ve modeli kullanır. Bu eğitsel yazı yatırım tavsiyesi değildir.
Download the detailed DCF · XLSX
Yayınlar, yazarın yayınlandığı andan itibaren kişisel görüşlerini yansıtır. Bunlar yatırım tavsiyesi değildir.