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境内上市公司 · 年末数据，1990–2025年
1996: 8,090 → 2025: 3,908较1996年峰值下降: −51.7%
| 年份 | 公司数 |
|---|---|
| 1990 | 6,429 |
| 1991 | 6,513 |
| 1992 | 6,562 |
| 1993 | 6,912 |
| 1994 | 7,255 |
| 1995 | 7,487 |
| 1996 | 8,090 |
| 1997 | 7,905 |
| 1998 | 7,499 |
| 1999 | 7,229 |
| 2000 | 6,917 |
| 2001 | 6,177 |
| 2002 | 5,685 |
| 2003 | 5,295 |
| 2004 | 5,226 |
| 2005 | 5,145 |
| 2006 | 5,133 |
| 2007 | 5,109 |
| 2008 | 4,666 |
| 2009 | 4,401 |
| 2010 | 4,279 |
| 2011 | 4,171 |
| 2012 | 4,102 |
| 2013 | 4,180 |
| 2014 | 4,369 |
| 2015 | 4,381 |
| 2016 | 4,331 |
| 2017 | 4,336 |
| 2018 | 4,013 |
| 2019 | 3,910 |
| 2020 | 4,104 |
| 2021 | 4,774 |
| 2022 | 4,642 |
| 2023 | 4,317 |
| 2024 | 4,010 |
| 2025 | 3,908 |
数据来源: World Bank WDI / WFE ↗ · API ↗ · 数据来源 · CM.MKT.LDOM.NO ↗
场外成交量占比 · 三个月份的观察值
| 月份 | Nasdaq上市股票 | NYSE上市股票 |
|---|---|---|
| 2005年2月 | 29.4% | 13.0% |
| 2014年2月 | 38.6% | 34.6% |
| 2026年1月 | 51.9% | 47.0% |
市场评论
我对市场、经济和对投资者重要的事件的看法。
证券交易所会继续存在吗？交易大厅时代之后的股票市场
2026年10月27日 · 学术研究与官方数据分析。图表：美国1990—2025年、SEC在2005/2014/2026年的月度观测值；WFE的2025年统计。情景分析不是数值预测。
证券交易所很可能继续存在，但其基础设施可能与今天大不相同。 比某个交易大厅或运营机构更持久的，是企业与投资者对融资、价格发现、流动性以及可信交易规则的需求。这是基于研究作出的审慎推断，并非交易所会永远存在的科学证明。
1. 市场依然庞大
据WFE统计，2025年末全球股票总市值为151.94万亿美元，比上年增长18.5%。全年有1471宗IPO，IPO融资金额增长42.7%。这些指标衡量的是不同概念：市值是存量股票的估值，并非企业新收到的资金。股价和汇率变化也可能推动市值增长。 WFE, 27 February 2026
2. 上市公司减少不等于交易所终结
世界银行官方序列显示，美国境内上市公司数量从1996年的8090家降至2025年的3908家，下降51.7%。这并不是所有证券、ETF或外国企业跨境重复上市的总数。2015年数据提供方发生变化，因此历史数据并非完全可比。 World Bank/WFE, CM.MKT.LDOM.NO
技术不是唯一解释。Ewens与Farre-Mensa发现，美国私募资本市场的变化使初创企业能够更长时间保持非上市状态。但这不能解释此后上市发行人数量下降的全部原因。对未来的启示是：交易所必须让企业相信，流动性、市场知名度和广泛的投资者基础，值得企业承担上市成本与信息披露义务。 Ewens and Farre-Mensa, RFS 2020
3. 交易场所网络中的定价参照点
上市地点与交易执行地点是两回事。 SEC数据表明，Nasdaq上市股票成交量中的场外交易占比，从2005年2月的29.4%升至2026年1月的51.9%；NYSE上市股票相应为13.0%和47.0%。图表展示的是三个具体月份的观测值，而非年度平均数。场外交易并不自动意味着不受监管。 SEC release 34-105655, p.13, footnote 40
这种分工不能证明交易所将消失。Foucault与Menkveld发现，在适当的订单路由机制下，交易场所竞争可以增加合并订单簿的深度。Zhu的模型显示，在特定条件下，即使部分流动性流出，暗池仍可能改善公开报价交易所的价格发现。这些结论附有条件，不能据此声称任何市场碎片化都有益。一种可能的未来是，各交易平台既合作又竞争，同时仍需要可信的参考价格。 JF 2008 · RFS 2014
4. 自动化改善流动性，但并非所有竞速都有益
Hendershott、Jones与Menkveld发现，历史上NYSE自动化带来的流动性改善主要体现在大型股票上。这并不是当今生成式AI智能体有效性的证据。 JF 2011
Aquilina、Budish与O’Neill在2015年LSE历史数据样本中发现，延迟套利竞速约占成交量的20%，而六家公司占这些竞速获胜与落败事件的80%以上。作者估计，消除该机制可令流动性成本降低17%，但这是反事实计算，并非已经实现的节省，也不是当前全球市场的实测结果。 QJE 2022, author’s materials
Budish、Cramton与Shim提出高频批量竞价：在同一短时间窗口内到达的订单被共同处理，从而降低微小速度优势的价值，并将竞争重心转向价格。这是基于模型的设计建议，并非已经普遍采用的标准。Budish、Lee与Shim后续的模型解释了，为交易速度收费所产生的收入，为什么可能削弱交易所运营者的改革动力。 QJE 2015 · JPE 2024
AI可以扩展分析与市场监测能力。但FSB也指出，共用模型、供应商集中、网络攻击与虚假信息可能带来风险。因此，交易所的优势可能更多取决于韧性和规则质量，而非单纯的速度。 FSB 2024
5. 代币化改变权利记录方式，而不消除市场经济规律
代币化是在可编程平台上，以数字形式表示对资产的权利。它可能简化所有权转移与支付处理，但代币本身并不保证流动性、股东权利或安全交收。BIS强调交收货币和协调一致的基础设施的重要性；其构想并不总是需要公共区块链。 BIS Annual Economic Report 2025, chapter III
ECB在2026年的一项研究中，将主要来自欧洲的小规模样本中的23只代币化债券与49只匹配的传统债券进行比较，发现发行时收益率利差平均低0.14个百分点。承销费用没有出现统计显著的下降。这是一项债券观察性研究，不能证明股票也能获得相同收益，更不能证明中介机构将消失。 Born et al., ECB Macroprudential Bulletin 33, 2026
监管变化已经具体化：2026年9月17日，SEC宣布对部分交易代币化NMS股票的交易场所，给予有时限、附条件的豁免。条件包括提供同等投资者权利，以及与主要上市交易所同步停牌。这不是对所有被称为“代币化股票”的产品作出一揽子批准。 SEC, 17 September 2026
6. 延长交易时段与加快交收也有成本
2026年4月10日，SEC批准Nasdaq修改规则，允许每天交易23小时、每周五天。仅凭批准文件，不能确认已经全面投入实际运营。这也不同于24/7全天候交易。 SEC, 34-105199
交收，即证券与资金的最终转移，是另一回事。对于美国该规则覆盖的大部分交易，T+1自2024年5月28日起适用，意为下一个营业日，而非精确的24小时后。T+0表示当日交收，并不必然等于即时原子交收。 SEC, T+1
Capponi与Chang的支付网络模型揭示了一种权衡：更快交收会降低对交易对手的风险敞口，却可能减少净额结算的益处并增加流动性需求。最优速度取决于网络结构与融资条件。这是一篇初步工作论文，不是普遍适用的实证结论，也不是美联储的政策立场。 FEDS 2025-101r1, revised 2026
编辑推断：全天候可交易，并不保证每个时段都拥有同样的市场深度。
7. 最可能延续的是什么？
编辑判断：相比交易所功能消失，交易所自身演化更为可能。但这既不保证某家运营机构能够存续，也不保证其股票的投资回报。
在基准情景中，传统交易所与替代交易平台共存，并整合数据、自动化和新的交收安排。在转型加快的情景中，如果代币化和延长交易时段能够降低总成本、提供法律确定性与充足流动性，它们就可能扩大份额。在转型停滞的情景中，网络安全事件、市场碎片化或融资问题会延迟采用。本文不为这些情景赋予任何数值概率。
应通过可衡量的结果判断进展：买卖价差与市场深度、融资成本、扣除退市后的上市净增减、系统故障，以及所有权的安全保障。仅看交易时长或是否使用区块链，不能判断市场是否运作得更好。
8. 方法与文献
本文是选择性的研究综述，不是系统性元分析。Google Scholar结果的访问受限，因此出版物身份及研究结论通过出版社、作者与研究机构的资料核实。文中区分了同行评审论文（QJE、JF、JPE、RFS）、ECB研究、初步美联储工作论文，以及官方数据或公告。每张图均保留观测时段与统计对象范围。情景属于编辑解读，不包含虚构的数值预测。
完整标题、DOI、来源和图表原始数据：WMA source and calculation register。本材料仅供教育用途，不构成投资建议。
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